【摘要】以2011~2017年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，考察高管海外經歷對企業債務融資成本的影響。結果表明，高管海外經歷能夠顯著降低企業的債務融資成本。并且基于代理風險的不同，進一步考察了審計質量對高管海外經歷與債務融資成本的調節作用，結果表明：代理風險的存在使得外部審計質量產生負向調節作用。

　　進一步研究發現，高管的海外經歷在分析師團隊跟蹤多的企業中降低債務融資成本的作用更明顯。并且相對于海外留學經歷，高管的海外工作經歷對債務融資成本的影響更明顯;相對于CEO或董事長，其他具有海外經歷的高管對債務融資成本的降低作用更明顯。研究結果凸顯了擁有海外經歷的人才在公司治理中的作用，為企業的海外人才引進提供參考。

　　【關鍵詞】高管海外經歷;債務融資成本;代理風險;審計質量;分析師團隊跟蹤;公司治理

　　一、引言

　　改革開放四十年來，我國經濟發展呈現持續高速增長態勢，市場體系建設不斷完善，各類企業爭相涌入。在這種高度競爭的市場環境下，資金充裕的企業往往擁有更強大的市場競爭力。然而，企業的發展依靠股東的內部資金“供血”僅是杯水車薪，越來越多的企業不得不重視債務融資這一外部“供血”方式。余明桂等[1]的研究表明，債務融資相對于股權融資更適合我國的資本市場。

　　與此同時，為了提高企業盈利、保護股東利益，如何降低債務融資成本成為企業必須關注的問題。夏蕓等[2]的研究表明，內部控制較好的企業債務融資成本較低。林斌等[3]的研究表明，較少的訴訟事件能夠降低企業的債務融資成本�？梢姡�公司治理層面對債務融資成本產生了一定的影響，而在公司治理層面，高管的行為決策發揮了極為重要的作用。

　　高管的行為決策往往受到自身閱歷的影響，隨著全球化的不斷推進和我國人才政策的持續利好，高管海外經歷越來越多地成為企業重視的一種閱歷，企業管理團隊中具有海外經歷人數的比例也在逐年增加，擁有海外背景的高管備受關注。Daietal.[4]發現，有海外經歷的企業家往往能夠通過自身的知識提升企業的績效。

　　羅思平等[5]發現，高管海外經歷能夠提高企業的創新能力。由于海外經歷的特殊性，具有海外經歷的高管往往掌握著國外先進的管理技術，擁有全球化視野，能夠獲得國際化的信息資源，因此，具有海外經歷的高管更受到資本市場的青睞。

　　然而，目前學術界關于海外背景在資本市場上作用的研究總體較少，張嬈[6]發現，擁有海外經歷的高管能夠更好地幫助企業完成對外投資。Giannettietal.[7]發現，具有海外背景的高管能促使企業進行海外并購。尚未有研究針對高管海外經歷與債務融資成本的關系展開研究�；�于此，本文選取2011~2017年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，證實高管海外經歷與債務融資成本存在負相關關系。

　　為了檢驗高管海外經歷對債務融資成本的影響機制，以審計質量作為調節變量，以分析師團隊數量進行分組系數差異檢驗，結果顯示，在審計質量較低和分析師團隊跟蹤多的企業中，高管海外經歷降低債務融資成本的效果更明顯，通過傾向得分匹配分析法考慮了內生性問題，結果表明高管海外經歷對債務融資成本的降低作用仍然顯著。

　　此外，本文研究了高管不同形式的海外經歷以及不同職位的高管對企業債務融資成本的影響，研究表明：相比于高管海外留學經歷，高管海外工作經歷對企業債務融資成本的降低效應更明顯;相比于CEO或董事長，其他具有海外經歷的高管對企業債務融資成本的降低作用更明顯。本文的創新之處在于首次探究了具有海外經歷的高管對債務融資成本的影響，并從審計師的審計質量和分析師的團隊跟蹤數量這兩類外部監管者的證據證實了這一影響的存在，豐富了公司治理層面與債務融資成本的相關文獻。

　　具有海外經歷的高管作為一類具備高技術能力和高管理才能的人才，其在企業治理過程中的作用毋庸置疑，Farrelletal.[8]也指出，未來15年內我國政府應致力于吸引海外人才回國，以緩解企業在國際市場上因管理能力不足導致的問題。因此，吸引具有海外經歷的人才回國符合我國的政策導向和國情需要。在宏觀層面上，李平等[9]已經對具有海外經歷的人才回國就業后在各領域產生的經濟和社會效應進行了分析。

　　而本文的結論則從企業這一微觀層面上為吸引海外人才回國提供了經驗證據支持，對于促進我國企業的發展具有現實性的意義。

　　二、理論分析與假設提出

　　Hambricketal.[10]提出的經典“高層梯隊理論”認為，高管的不同特質會影響其行為習慣和思維方式，而不同的行為習慣和思維方式下的決策也不盡相同，這些行為結果都反映在企業的績效和產出中。之后的研究也不斷豐富著該理論，Huangetal.[11]、Yim[12]、Jenteretal.[13]研究發現的高管年齡，Guletal.[14]研究發現的高管性別，及Bertrandetal.[15]、黃繼承等[16]研究發現的高管教育背景都會對企業的績效和產出產生影響。

　　在此基礎上，現階段研究人員開始更多地關注高管的特殊經歷，Kaplanetal.[17]、姜付秀等[18]、Charlesetal.[19]研究發現高管的特殊經歷也會對高管的認知和行為產生影響，進而影響企業績效和產出。高管海外經歷作為高管特殊的人生經歷，即其在海外期間求學或工作的過程對高管來說都是一份難得的人生履歷。

　　然而，由于海外與我國大陸的經濟、政治、法制等環境通常存在著巨大差異，致使高管的工作環境發生改變，但海外經歷對高管的影響會伴其一生，并不會隨著環境的改變而消失，Marquisetal.[20]提出的“烙印效應”也很好地解釋了這一點。“烙印效應”包含烙印初期、烙印形成期和烙印延續期。高管的海外經歷隨著時間的推移，從不斷接受外部環境影響的烙印初期過渡到自身與環境相匹配的烙印形成期，最后發展為具有持續影響的烙印延續期。因而，依據高層梯隊理論和烙印效應，海外經歷能夠持久地改變高管的價值觀、思維方式及行為習慣，進而影響企業的績效和產出。

　　具體到企業的債務融資成本，過高的債務融資成本勢必降低企業績效，高管海外經歷能夠通過自身因素改變債權人對企業的評價，進而影響債務融資的成本。一方面，黃國良等[21]研究發現擁有海外背景的高管多來自歐美等發達國家，往往掌握了較高水平的管理技術，風險管控的能力和素質較強，能夠保持企業的資本結構處于一個較為合理的狀態，從而降低了企業的破產風險。

　　文雯等[22]研究發現，受歐美等發達國家企業社會責任文化的影響，具有海外經歷的高管多數已經形成了重視社會責任的思維觀念，相比于在本土成長的高管，其社會責任意識普遍較強�？梢姡�具有海外經歷的高管在高度競爭的市場環境下，其較高的風險把控能力和較強的責任意識能夠使決策更加穩健和可靠，保證債權人利益的同時，能夠提高借款的使用效率，降低債權人的代理風險。

　　另一方面，杜勇等[23]研究發現，在歐美等發達國家有過求學或工作經歷的高管往往法制意識較強，深知盈余管理所面臨的高額代價，因此，其操縱財務報表的可能性更低。同時，債權人需要了解企業真實的經營狀況，而具有海外經歷的高管能夠提高會計信息的透明度，更容易獲得債權人的信任。綜上可知，相比于本土成長的高管，具有海外經歷的高管其行為習慣和思維方式往往較國際化。

　　并且受到海外文化和環境的影響，具有海外經歷的高管在判斷企業投資風險、履行社會責任以及提高會計信息透明度方面更有優勢，加之由于“烙印效應”的存在，這種優勢會持續影響高管的行為決策，使得他們在追求企業利益最大化的同時更能監督和約束自己的行為，以減小債權人的擔憂并得到債權人的信任。Zhang[24]的研究表明，當債權人認為自己的利益得到保障時，企業的債務融資成本就會降低。

　　基于上述分析，本文提出：H1：高管海外經歷能夠降低企業的債務融資成本。風險評估理論表明風險與收益之間成正比，“高風險，高收益”的原則也被投資者廣泛認同。因此，債權人往往希望自己的收益能夠與投資的風險相匹配。換言之，投資風險的高低在一定程度上決定了債權人期望收益的高低，這部分收益恰好是企業為了債務融資而付出的成本，因此投資風險的高低也在一定程度上決定了一個企業債務融資成本的高低。

　　債權人作為一種外部投資者，很難深入企業內部，對企業的了解常常僅停留在財務報告層面，對企業的風險評估也往往通過報表分析來進行。Derrienetal.[25]提出，提高信息披露質量有利于降低債務融資成本。高質量的財務報告能夠傳達正確的信息給債權人，而低質量的財務報告往往會誤導債權人決策，增加了債權人代理風險，提高了融資成本。龍小海等[26]研究表明，會計師事務所越大、審計質量越高，則抑制盈余操縱的作用越明顯。

　　然而，當會計師事務所無法提供高審計質量時，外部監管強度減弱，債權人與高管之間的信息不對稱程度越來越大，勢必會造成代理風險的增加，Costelloetal.[27]認為，此時債權人通常會要求提供擔保并提高借款的利率。從對假設一的分析中可以看出，具有海外經歷的高管更能夠獲得債權人的信任。當外部審計質量較低時，為了減少債權人的監督成本，作為一種內部監督機制，有海外經歷的高管可以起到替代外部監督的作用。

　　本文認為，如果高管海外經歷能夠降低債務融資成本，那么在會計師事務所規模較小即外部監管強度較弱的企業中，作為一種替代機制，高管海外經歷降低債務融資成本的作用會更明顯。基于上述分析，本文提出：H2：相比于大會計師事務所審計的企業，高管海外經歷降低企業債務融資成本的作用在小會計師事務所審計的企業中更加明顯。

　　Bharathetal.[28]研究發現，會計信息質量作為一種工具常被債權人用做考察和監督企業的行為，它實質上能作為債務契約的設定標準，并且能反饋給債權人信息，使其判斷企業未來還貸的可能性。會計信息質量越高，債權人對企業未來的現金流把握越準確，對其還貸概率則計算得越準確，風險就越低。但不乏一些企業為了獲取更多的投資而粉飾財務報表，降低會計信息質量，損害債權人的利益，同時也降低了債權人與企業之間的信任度。

　　為了更好地了解企業的內部狀況，降低風險，債權人會選擇通過分析師的跟蹤來了解企業的真實狀況。Easleyetal.[29]研究發現，分析師跟蹤分析的企業，其會計信息質量越高，融資成本越低。不難理解，在財務報告存在被粉飾的情況下，財務指標之間的勾稽關系、均衡關系可能會被打破，存在邏輯漏洞，因此，不同的分析師團隊可能會得出不同的結論，甚至會有分析師發現其中的舞弊現象。

　　此時，企業的財務報告被越多的分析師團隊跟蹤，其財務報告中的舞弊現象就越容易被發現，債權人的投資風險就越高;相反，如果企業對外披露的財務報告質量越高，債權人越愿意相信分析師的分析報告，債權人的投資風險就會降低。杜勇等[23]的研究表明，具有海外經歷的高管能夠降低盈余管理程度，增加會計信息真實性和可靠性。

　　本文認為，越多的分析師對財務報告進行跟蹤，高管海外經歷帶來的真實性信息越能夠增加債權人的信任度，高管海外經歷降低企業債務融資成本的作用就越明顯。基于上述分析，本文提出：H3：相比于分析師團隊跟蹤少的企業，高管海外經歷降低企業債務融資成本的作用在分析師團隊跟蹤多的企業中更明顯。

　　三、研究設計

　　1.變量定義。

　　(1)被解釋變量：債務融資成本(Debt)。借鑒Pittman、Fortin[30]的計算方法，將債務融資成本按照利息支出與長短期債務總額平均值的比值來衡量。其中：利息支出的數據來自企業“財務報表附注”中“財務費用”項目下的明細科目“利息支出”;長短期債務總額平均值的數據由企業“資產負債表”中“短期借款”“長期借款”及“一年內到期的長期借款”項目期初和期末總額的平均值計算。

　　(2)解釋變量：高管海外經歷(Oversea)：關于高管的定義，學術界尚未達成共識。目前的研究中，企業董事會成員、高層經營團隊都曾被定義為高管。本文根據現有的研究，將高管定義為企業的董事會成員和高層管理人員。高管海外經歷指的是，上市公司董事會和高層管理人員曾在我國大陸以外的國家或地區有過學習和工作經歷。需要說明的是，港澳臺地區由于經濟政治制度與大陸存在較大差異，本文將在港澳臺地區的經歷也視為海外經歷。樣本中若上市公司有高管符合該條件則視為有海外經歷，設置虛擬變量數值為1，否則為0。

　　(3)調節變量：審計質量(Big10)。本文通過會計師事務所排名來衡量審計師的審計質量，以考察上市公司外部審計質量的調節作用。會計師事務所排名按照中國注冊會計師協會發布的榜單確定。考慮到近幾年內資會計師事務所發展迅速，越來越受到企業和投資人的信賴，尤其是在榜單前十中的內資會計師事務所，審計團隊的經驗較為豐富，審計質量較高。據此，本文設定虛擬變量，當審計師來自前十大(包括合資和內資)會計師事務所時取1，否則取0。

　　四、實證結果與分析

　　1.描述性統計分析。

　　高管海外經歷比例逐年增加，符合本文研究的實際情況，證明樣本較為合理。從總體樣本來看，高管海外經歷的樣本數僅占總體樣本數的19.2%，這表明，我國上市公司中有海外經歷的高管，整體上比例不高。債務融資成本的平均值為0.056，表明樣本公司中的平均債務融資成本占到了5.6%，此外樣本中公司債務融資成本的最大值達到了17%，而最小值只有0.6%，很顯然不同企業的債務融資成本相差非常大。

　　2.相關性分析。

　　結果(略)顯示，債務融資成本(Debt)與高管海外經歷(Oversea)在1%的水平上顯著負相關，初步驗證了前文中提出的高管海外經歷能夠降低債務融資成本的假設。同時，盈利能力(ROA)、流動比率(CUR)、企業規模(Size)和股權性質(State)等變量與債務融資成本的關系均與以往學者的研究結論一致。此外，各變量相關系數的絕對值均未超過0.4，因此，不存在嚴重的多重共線性問題。

　　3.分組均值差異檢驗。

　　初步觀測有海外經歷樣本組和無海外經歷樣本組變量間均值差異的顯著性。高管無海外經歷組樣本公司的債務融資成本的均值在1%的水平上顯著大于高管有海外經歷組樣本公司的債務融資成本的均值，且均值差異達到了0.003，表明高管海外經歷會降低企業債務融資成本的0.3%。

　　另外，兩組樣本公司的盈利能力(ROA)、企業規模(Size)、股權性質(State)等指標的均值差異顯著，與之前文獻的研究結論一致。分組均值差異檢驗的結果初步證實了本文假設的合理性。

　　五、拓展研究

　　基于海外經歷的形式不同，本文進一步考察了高管海外工作經歷與高管海外留學經歷對債務融資成本的影響是否存在差異，高管海外工作經歷(OverseaWork)對債務融資成本的影響，第(2)列為高管海外留學經歷(OverseaEducation)對債務融資成本的影響。

　　第(1)列OverseaWork的系數為-0.0029，并且在1%的水平上顯著，而第(2)列OverseaEducation的系數并不顯著。由此可以看出，高管海外工作經歷對債務融資成本的降低作用比高管海外留學經歷更強。此外，本文還研究了高管職位差異對債務融資成本的影響，表8列出了相關回歸的結果。第(1)列為CEO或董事長海外經歷(OverseaCEO)對債務融資成本的影響，第(2)列為其他高管海外經歷(OverseaOther)對債務融資成本的影響。

　　第(1)列OverseaCEO的系數不顯著，第(2)列OverseaOther的系數為-0.0012，并且在10%的水平上顯著。這表明，擁有海外經歷的其他高管比CEO或董事長降低債務融資成本的作用更明顯�？赡艿脑�因分析如下：①海外工作經歷能夠很好地幫助高管在實踐過程中提升管理能力，并且海外工作經歷使得債權人對公司高管的認知水平和工作能力更加肯定，從而減小了對高管的財務約束并降低對企業的借款利率;②相比于CEO或董事長，擁有海外經歷的其他高管或董事謀取私利的可能性更低，更容易得到債權人的信任。

　　六、結論

　　本文探討了高管海外經歷是否會對債務融資成本產生影響，結果表明高管團隊成員有過海外經歷會顯著降低企業的債務融資成本。當代理風險不同時，高管海外經歷的作用也會發生變化。具體而言，外部審計質量越高，代理風險越低，而高管海外經歷的作用就越弱;當外部審計質量越低，高管海外經歷作為一種內部監督的替代，其作用越大。

　　而后根據分析師跟蹤數據，本文研究發現分析師跟蹤越多，高管海外經歷提升會計信息質量的作用越明顯，則降低債務融資成本的作用越明顯�？紤]到高管海外經歷的樣本較少，因此本文通過傾向得分匹配分析的方法減小樣本偏誤對結果產生的影響。進一步研究發現，相比于高管海外留學經歷，高管海外求職經歷對債務融資成本的降低作用更明顯;相比于CEO或董事長，具有海外經歷的其他高管對債務融資成本的降低作用更明顯。本文的研究為后續研究提供了新的思路。

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