摘要：上市公司股權(quán)激勵模式的選擇問題一直受社會各界關(guān)注。本文利用2006年到2017年期間實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)據(jù)，研究了高管個人特征如何對股權(quán)激勵模式的選擇產(chǎn)生影響。結(jié)果表明，被激勵高管的個人特征如高管年齡、任期、學(xué)歷與社會資本顯著影響公司股權(quán)激勵模式的選擇，年齡越大、任期越久、學(xué)歷越高、社會資本越豐富的高管，公司更傾向選擇限制性股票激勵模式;男性高管越多的公司，越傾向選擇股票期權(quán)激勵模式，然而性別對其影響并不顯著。本文在經(jīng)過一系列的穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論依然成立。本文研究結(jié)果豐富了股權(quán)激勵相關(guān)理論，并為上市公司科學(xué)合理地選擇股權(quán)激勵模式提供參考。

　　關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵模式;股票期權(quán);限制性股票;高管個人特征

　　0引言

　　自2006年以來，我國上市公司開始廣泛實(shí)施股權(quán)激勵，它是緩解公司經(jīng)營者與所有者之間的委托代理問題、吸引和保留人才的一種長期激勵工具[1]。但股權(quán)激勵在實(shí)際應(yīng)用中出現(xiàn)了很多問題[2，3]，表現(xiàn)為股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)存在諸多不合理。股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)首先要確定的是選擇哪種股權(quán)激勵模式。通過整理數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)2006年到2017年期間，上市公司共發(fā)布了1862份股權(quán)激勵方案，其中減去未實(shí)施就終止的285份、最終被否決方案3份、公布的預(yù)案109份，最終實(shí)際已經(jīng)實(shí)施的股權(quán)激勵方案共有1465份。

　　可以發(fā)現(xiàn)上市公司主要采用股票期權(quán)和限制性股票兩種模式，并且每年兩種模式的應(yīng)用數(shù)量均在逐步增加。然而，在這期間股權(quán)激勵模式的選擇偏好卻發(fā)生了改變，具體地，2006年至2011年期間，主要使用股票期權(quán)模式，而從2012年至2017年，限制性股票的數(shù)量開始不斷增多，占據(jù)了主導(dǎo)地位，并且兩者之間的差值也越來越大，那么公司究竟應(yīng)該選擇哪一種股權(quán)激勵模式?哪些因素又會影響股權(quán)激勵模式的選擇?學(xué)者對該問題進(jìn)行了實(shí)證研究，Murphy[4]研究認(rèn)為企業(yè)成長性會影響股權(quán)激勵模式的選擇，成長性較高的企業(yè)則更偏好選擇股票期權(quán)，由于國外應(yīng)用股票期權(quán)較多，因此研究多集中在股票期權(quán)方面，對兩種激勵模式選擇影響的實(shí)證研究較少，而國內(nèi)學(xué)者們對此進(jìn)行了大量研究，以徐寧[5]、季勇[6]等為代表開始探索股權(quán)激勵模式選擇問題，研究得出公司的成長性、規(guī)模、控股股東性質(zhì)、公司治理結(jié)構(gòu)等因素會影響股權(quán)激勵模式的選擇，國有控股公司更偏好選擇限制性股票，隨后楊力等[7]學(xué)者研究也得出相同的結(jié)論。

　　上述研究大多是從公司規(guī)模、成長性等公司特征方面進(jìn)行研究，存在一定的缺陷，即他們的研究均假設(shè)被激勵對象是屬同質(zhì)性[8]，而股權(quán)激勵的主要目的在于更好地吸引和留住被激勵對象，使其更好地工作，與企業(yè)的利益相結(jié)合，因此被激勵對象方面的因素尤為重要。肖淑芳等[9]首次考慮了被激勵對象因素，對被激勵對象的不同(即高管和核心技術(shù)人員兩者)是如何影響股權(quán)激勵模式選擇問題進(jìn)行了研究，但其忽略了被激勵對象個人特征的因素，1984年高階理論(UpperEchelonsTheo�瞨y)[10]的提出，認(rèn)為高管個人特征(例如年齡、性別、任期、學(xué)歷等)的不同，其在價值觀、風(fēng)險偏好、判斷決策、行為認(rèn)知能力等方面也會存在差異，進(jìn)而會影響投資行為、公司業(yè)績[11]。

　　在實(shí)際中被激勵對象并非是風(fēng)險同質(zhì)，也不是所有都保持風(fēng)險中性態(tài)度，不同的被激勵對象的風(fēng)險偏好程度不同。Hall和Murphy[12]認(rèn)為相比于限制性股票模式，股票期權(quán)模式則存在更大的風(fēng)險，進(jìn)而影響股權(quán)激勵的實(shí)施效果。兩種模式分別有各自不同的優(yōu)、缺點(diǎn)以及適用性，因此公司在選擇合理的股權(quán)激勵模式時會依據(jù)被激勵對象的個人特征來選擇與之相匹配、合適的模式，以使股權(quán)激勵效果達(dá)到最優(yōu)。基于此，本文以高管為被激勵對象，利用2006～2017年股權(quán)激勵樣本公司，探討高管個人特征對股權(quán)激勵模式選擇的影響。

　　本文的研究創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于：

　　(1)豐富了股權(quán)激勵模式選擇理論。雖然以往對股權(quán)激勵模式的選擇問題學(xué)者進(jìn)行了大量實(shí)證研究，然而其僅僅從公司特征(如規(guī)模、行業(yè)屬性、成長性、治理結(jié)構(gòu)等)角度來探討，是在高管屬同質(zhì)性的假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)行的。股權(quán)激勵的核心是激勵對象，激勵對象方面的因素(個人特征)尤為重要。而目前鮮有研究從激勵對象即高管個人特征這一視角去探討公司如何選擇股權(quán)激勵模式。本文首次嘗試探討高管個人特征對股權(quán)激勵選擇的影響，補(bǔ)充了現(xiàn)有相關(guān)研究的不足。

　　(2)拓展了高管個人特征的界定方式。現(xiàn)有研究大多是從體現(xiàn)人口統(tǒng)計(jì)學(xué)方面的指標(biāo)(如年齡、性別、學(xué)歷、任期等)進(jìn)行衡量，忽視了在中國國情下復(fù)雜的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系即社會資本的重要影響作用，更是沒有文獻(xiàn)研究高管社會資本對股權(quán)激勵模式選擇的影響，因此本文嘗試從在中國社會中非常重要的高管政府背景、海外背景、在外兼職等社會資本因素方面擴(kuò)展高管個人特征的界定。

　　(3)為上市公司全面有效地選擇股權(quán)激勵模式提供了理論依據(jù)，為合理地設(shè)計(jì)股權(quán)激勵方案、更好地發(fā)揮股權(quán)激勵效果奠定了基礎(chǔ)。

　　1理論分析與研究假設(shè)

　　1.1股票期權(quán)與限制性股票的比較分析

　　股票期權(quán)和限制性股票兩種模式各自的特點(diǎn)、風(fēng)險各不相同，決定了適合的高管有所差異[13]。兩種模式的區(qū)別主要包括：(1)權(quán)利和義務(wù)、激勵和懲罰的對稱性不同。這是兩者最本質(zhì)的不同[14]，股票期權(quán)模式下，高管可以通過行權(quán)取得收益，但若遇到股價下跌或預(yù)設(shè)的業(yè)績要求指標(biāo)沒有達(dá)到時，高管可選擇放棄自己的行權(quán)權(quán)利，這不會對其造成損失，不存在懲罰性，因此這種模式具有凸性更強(qiáng)的特點(diǎn)，對高管的風(fēng)險承擔(dān)力來說更有利[15]，在該激勵模式下高管會更傾向選擇高風(fēng)險項(xiàng)目[16];而限制性股票模式的權(quán)利與義務(wù)是對稱的，高管利用自有資金或是采取公司的激勵基金方式持有股票，若遭遇股價下跌或者是高管沒有達(dá)到預(yù)設(shè)業(yè)績考核要求，便不能“解鎖”與出售持有股票，直接帶來損失，因此具有懲罰性。

　　(2)等待期、解鎖期的不同。股票期權(quán)模式往往是在授予后，需要經(jīng)過一定的等待期，才可以進(jìn)入行權(quán)期，并且分多次行權(quán)，一旦達(dá)到行權(quán)條件后高管認(rèn)購股票，此時對于出售股票則不再受到限制;而限制性股票模式則是高管獲得股票之后有兩年或者以上的限售期，之后進(jìn)入3年或者以上的解鎖期，最后達(dá)到嚴(yán)格的解鎖條件后，才可以每年出售限定數(shù)量的股票。

　　(3)行權(quán)價的確定不同。對于股票期權(quán)模式，規(guī)定行權(quán)價不得低于在激勵計(jì)劃發(fā)布前的公司股票收盤價，并且其價值的確定方式較復(fù)雜，一般而言是借助BS期權(quán)定價模型來測算;而限制性股票模式的授予價格則相對簡單，一般按照股票的來源規(guī)定授予價格，若授予的股票來源于激勵基金，則免費(fèi)贈與高管;若通過回購股票的方式，則按照成本的折價優(yōu)惠轉(zhuǎn)讓給高管;若是來源于定向增發(fā)，規(guī)定授予價不低于公司前20個交易日的股價均值的50%。由于限制性股票通常是低價、折價甚至是免費(fèi)授予高管，低于股票期權(quán)行權(quán)價，因此如果公司授予同樣數(shù)量的兩種股權(quán)激勵模式，那么在高管行權(quán)、出售股票時，限制性股票會因?yàn)槠涫谟鑳r格低而為高管帶來的收益通常會大于高價格被授予的股票期權(quán)帶來的收益。

　　(4)會計(jì)核算、現(xiàn)金壓力的不同。隨著期權(quán)費(fèi)用化和新會計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定的推出，要求股票期權(quán)的計(jì)量同時包含內(nèi)在價值與時間價值，并且所有的期權(quán)費(fèi)用應(yīng)體現(xiàn)在報表中，也就是企業(yè)利潤減去期權(quán)價值，這造成了企業(yè)資金壓力更大;而限制性股票的財(cái)務(wù)狀況主要受股票授予來源的影響，若來源于大股東支付，則屬于大股東激勵行為，公司財(cái)務(wù)不受影響;若通過回購免費(fèi)贈予或優(yōu)惠轉(zhuǎn)讓，則增加公司成本費(fèi)用，現(xiàn)金減少;若是通過定向增發(fā)，公司股份數(shù)量增加，股權(quán)稀釋進(jìn)而造成業(yè)績稀釋。

　　(5)股利分配、證券市場反應(yīng)的不同。學(xué)者研究表明相比于股票期權(quán)，選擇限制性股票模式的公司則更傾向于發(fā)放股利[17，18]。在證券市場反應(yīng)方面，股票期權(quán)模式對股價更為敏感，股價公告效應(yīng)十分顯著，但是限制性股票卻并不明顯[19]。

　　1.2不同股權(quán)激勵模式與高管決策

　　委托代理問題可能會造成高管投資不足或是投資過度的現(xiàn)象[20]。高管決策一旦失敗，個人收益將受損甚至是丟掉自己的職位，因此高管通常表現(xiàn)出投資不足，在這種情況下，企業(yè)可以設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵方案來解決[21]。由前文分析可知，在股票期權(quán)模式下，高管會大膽進(jìn)行風(fēng)險投資，因?yàn)槿粼斐闪斯�司股價下跌，高管會放棄行權(quán)避免自身利益受損，相反，若項(xiàng)目投資一旦成功獲益進(jìn)而股價上漲，高管則可以通過行權(quán)獲益，該模式下有更大的杠桿激勵，對高管的風(fēng)險投資產(chǎn)生促進(jìn)作用，Heron和Lie[22]發(fā)現(xiàn)期權(quán)可能會讓高管承擔(dān)過多的風(fēng)險。

　　Feltham和Wu[23]研究認(rèn)為若高管的投資行為對企業(yè)風(fēng)險影響較大時，則企業(yè)會偏好授予股權(quán)。而在限制性股票模式下，高管在獲得股票后要求滿足業(yè)績考核條件后方可進(jìn)行出售獲益，在此期間若高管的投資決策一旦失敗導(dǎo)致股價下跌，那么高管也會遭受損失，因此在該模式下不利于高管進(jìn)行風(fēng)險投資。Lim研究也持有相同觀點(diǎn)，認(rèn)為限制性股票價值和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)，并且該模式會加劇高管的風(fēng)險厭惡水平[24]，葉陳剛等[25]認(rèn)為這種風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)要明顯強(qiáng)于期權(quán)模式，然而期權(quán)模式更能促進(jìn)高管的研發(fā)支出以及風(fēng)險承擔(dān)力，其激勵效應(yīng)相對于限制性股票卻顯著較強(qiáng)。

　　1.3高階理論下的高管個人特征與高管決策行為

　　高階理論認(rèn)為個人的內(nèi)心特征是十分復(fù)雜的，且不能直觀觀測、無法量化。由于個人隱私和利益的原因，個人特征的真實(shí)有效數(shù)據(jù)通常無法獲取。而個人的體現(xiàn)特征如年齡、性別、任期、學(xué)歷等易于識別和可觀測，因此Hambrick等從該角度出發(fā)，將其作為個人價值觀、風(fēng)險偏好等心理特征的體現(xiàn)，認(rèn)為年輕的高管對外在環(huán)境的變化適應(yīng)力更強(qiáng)，隨后學(xué)者基于此展開研究，指出高管團(tuán)隊(duì)特征的不同，其對風(fēng)險的感知也有所差異，進(jìn)而影響企業(yè)績效[11]。Cronqvist等[26]、Cain和McKeon[27]研究也表明，CEO個人特征例如個人生活經(jīng)歷、過度自信和杠桿偏好形成了CEO的融資決策和對風(fēng)險的態(tài)度。Wang等[28]基于高階理論，利用元分析調(diào)查分析了CEO特征(年齡、任職期限、正式教育、以往職業(yè)經(jīng)歷)與公司戰(zhàn)略行為、未來公司業(yè)績之間的關(guān)系。

　　1.4研究假設(shè)

　　(1)高管年齡與股權(quán)激勵模式選擇

　　根據(jù)高階理論，高管的年齡能夠反映在其閱歷、知識文化、經(jīng)濟(jì)等方面的差異，表現(xiàn)出其價值觀、判斷決策行為、風(fēng)險偏好等方面的不同。年齡越小的高管，學(xué)習(xí)能力與對外界環(huán)境變化的適應(yīng)能力都較強(qiáng)，更擅長運(yùn)用和整合資源、信息，他們?yōu)榱思庇诒憩F(xiàn)和提高自己，更傾向于高風(fēng)險項(xiàng)目投資。相反，隨著高管年紀(jì)漸長，其變通、認(rèn)知能力會有所下降，知識結(jié)構(gòu)更老化，學(xué)習(xí)和掌握新的知識和觀點(diǎn)能力會逐漸下降，對外部環(huán)境的適應(yīng)能力變得越來越弱，在投資、經(jīng)營、決策時自信心會有所降低，并且此時養(yǎng)老育子負(fù)擔(dān)較重，高管更注重自身經(jīng)濟(jì)和工作方面的穩(wěn)定性，因此傾向于保持規(guī)避風(fēng)險的態(tài)度，也避免了面臨退休的職業(yè)風(fēng)險。

　　Serfling[41]研究表明年長的高管通過在研發(fā)上投入較少、保持較低的經(jīng)營杠桿等策略來降低公司風(fēng)險。由上述對兩種股權(quán)激勵模式特點(diǎn)及風(fēng)險分析可知，股票期權(quán)模式對股價敏感度更高，如果遇到股價下跌或預(yù)設(shè)的業(yè)績要求指標(biāo)沒有達(dá)到時，高管可能無法獲得收益，因此風(fēng)險較大，更適合年輕激進(jìn)的高管，而限制性股票基本屬于現(xiàn)股，高管達(dá)到規(guī)定的解鎖條件一般即可進(jìn)行解鎖出售，它將公司與高管的利益緊密結(jié)合，對高管的約束性較強(qiáng)，并且通常限制性股票對工作有年限要求，因此更適合年齡較大的高管。提出假設(shè)：H1高管年齡較大的公司，更傾向授予其限制性股票模式;而高管年齡越小的公司，更傾向授予其股票期權(quán)模式。

　　(2)高管性別與股權(quán)激勵模式選擇

　　研究認(rèn)為女性高管對公司的過度投資行為有顯著的抑制作用，并且發(fā)現(xiàn)擁有女性高管的公司其風(fēng)險承擔(dān)水平明顯高于擁有男性高管的公司，女性高管經(jīng)營的公司通常杠桿率較低、收益波動較小[31，32]。這點(diǎn)在心理學(xué)、社會學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)方面得到了依據(jù)，認(rèn)為高管的性別差異反映在經(jīng)營管理風(fēng)格、戰(zhàn)略決策、價值取向、對待風(fēng)險態(tài)度以及對外部環(huán)境的應(yīng)激能力等方面，由于女性的獨(dú)有內(nèi)在特質(zhì)，她們大多表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡型，在進(jìn)行投資決策中往往追求長期穩(wěn)定增長，對風(fēng)險項(xiàng)目投資保持規(guī)避態(tài)度，更傾向于保持公司的會計(jì)穩(wěn)健性。

　　相反，男性高管則更偏向于風(fēng)險投資，通常會表現(xiàn)出過度自信，在風(fēng)險情境相同情況下，通常男性看做是挑戰(zhàn)，而女性則認(rèn)為是一種威脅，因此男性相對于女性，更傾向于選擇風(fēng)險投資決策，而學(xué)者認(rèn)為和限制性股票相比，股票期權(quán)模式對公司的研發(fā)有更大的促進(jìn)效應(yīng)[33]，并結(jié)合上述對股權(quán)激勵模式特點(diǎn)比較分析，提出假設(shè)：H2擁有女性高管的公司，更傾向授予其限制性股票;擁有男性高管的公司，更傾向授予其股票期權(quán)。

　　(3)高管任期與股權(quán)激勵模式選擇

　　高管任期的時間長短能夠說明其對公司文化背景、經(jīng)營理念、發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)外部環(huán)境、公司人員等方面的熟悉程度，任期長則在信息傳達(dá)、思想溝通、方法共享、團(tuán)隊(duì)合作方面會更有效。高階理論認(rèn)為高管任期越久，更傾向于保守經(jīng)營戰(zhàn)略[10]。由于初上重任的高管經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，還沒有表現(xiàn)出自己的能力時，公司不會給予過高的薪酬，高管只有通過努力工作來提高公司業(yè)績和股價，進(jìn)而通過行權(quán)獲益，并且期權(quán)更具有不確定性，表現(xiàn)為對股價更為敏感，這就要求持有股票期權(quán)的高管應(yīng)該更為努力地工作，提高公司股票價格，這一特點(diǎn)符合任期短的高管，因此股票期權(quán)模式更適合任期短的高管。

　　隨著高管任期越來越久，其經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，對公司各方面也更為熟悉，使其可以利用經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)為公司提高業(yè)績，并且此時高管在公司和社會上具有了一定的地位和聲譽(yù)，只有較高的激勵薪酬水平才能滿足需求。這種掌握和熟悉是雙向的，隨著高管任期的一步步延長，公司股東對其人品、投資經(jīng)營策略等方面也更加了解，更愿意授予他們現(xiàn)股。在限制性股票激勵模式下，高管可以低價、折價甚至免費(fèi)贈予的手段獲得股票，且該模式對工作年限有限制要求，因此任期久的高管更適合該模式。提出假設(shè)：H3高管任期越久的公司，更傾向授予其限制性股票;高管任期越短的公司，更傾向授予其股票期權(quán)。

　　(4)高管學(xué)歷與股權(quán)激勵模式選擇

　　高管的學(xué)歷反映其受教育的程度、年限和相關(guān)知識體系、認(rèn)知和思考能力。通常而言，學(xué)歷越高，其知識結(jié)構(gòu)會越豐富，專業(yè)能力越高，處事越理性，這更有利于做出最優(yōu)決策。一般認(rèn)為，高管所受教育越高，更易于理解一些技術(shù)與抽象概念，他們在受教育過程中所帶來的社會關(guān)系網(wǎng)，也使其能夠更容易獲得有效信息，進(jìn)而做出最優(yōu)決策，促進(jìn)公司發(fā)展。并且高管學(xué)歷越高，其風(fēng)險厭惡程度也會提高，更傾向于采取穩(wěn)定經(jīng)營戰(zhàn)略。

　　由于高學(xué)歷的高管受教育時間相對較長，其機(jī)會成本較高，因此其對薪酬激勵強(qiáng)度和報酬的期望就更高，因此企業(yè)更愿意付出更大的激勵成本以吸引和留住該人才，而限制性股票模式是屬于現(xiàn)股，收益較穩(wěn)定。并且高學(xué)歷高管在職業(yè)規(guī)劃中更注重工作的穩(wěn)定而不是頻繁跳槽，限制性股票是獲得股票后有兩年或以上的限售期，之后進(jìn)入3年或以上的解鎖期，達(dá)到解鎖條件后方可出售，因此更適合于學(xué)歷高的高管;而學(xué)歷低的高管，企業(yè)更傾向高管通過自身表現(xiàn)和努力來提高企業(yè)業(yè)績，最終獲得收益。根據(jù)上述分析提出假設(shè)：H4高管學(xué)歷越高的公司，越傾向授予其限制性股票模式;高管學(xué)歷較低的公司，更傾向授予其股票期權(quán)模式。

　　(5)高管社會資本與股權(quán)激勵模式選擇

　　中國是一個非常注重社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的國家，個體能夠通過與社會多方的關(guān)系來獲得很多重要的稀缺資源，這被看作是社會資本。高管在進(jìn)行戰(zhàn)略決策中利用社會資本，它是協(xié)調(diào)和穩(wěn)固企業(yè)各種內(nèi)外關(guān)系的重要工具[34]。若高管有海外背景，通常他們更加了解國際規(guī)則，能夠進(jìn)行跨文化溝通，在國外收獲的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)以及人際關(guān)系能夠提高公司的國際競爭力，有利于拓展海外市場;若高管有在政府工作的背景，則能更加掌握政府、企業(yè)和市場等之間的關(guān)系;若高管在教育部門或者一些非盈利性組織工作，那么他們的社會地位和社會聲譽(yù)較高;若高管與科研機(jī)構(gòu)有所聯(lián)系，則更加掌握最近學(xué)術(shù)或者科技研究成果，更容易公司滿足市場和客戶的需求[35];若高管存在兼職情況，說明其掌握的專業(yè)知識及技能已經(jīng)在該行業(yè)中得到了一定的認(rèn)可。

　　根據(jù)馬斯洛需求理論，高管擁有的社會資本越豐富，就越容易超越單純的物質(zhì)激勵，追求更高層次的尊重和自我價值的實(shí)現(xiàn)。社會資本具有較強(qiáng)的傳染效應(yīng)，高管一旦玩忽職守受到法律制裁或媒體曝光，則會立即激起社會公眾的反感情緒，精心培養(yǎng)的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和良好的聲譽(yù)也將稍縱即逝，因此其玩忽職守的機(jī)會成本會更高，為維護(hù)和提升自身社會公信度，社會資本豐富的高管會更加勤勉謹(jǐn)慎，不愿意冒高風(fēng)險，從而避免自己經(jīng)營的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)關(guān)系毀于一旦，在職業(yè)規(guī)劃中也更注重工作的穩(wěn)定，由前文對限制性股票的分析可知，在該模式下不利于高管進(jìn)行風(fēng)險投資決策，因此更適合社會資本豐富的高管。

　　另一方面，他們對薪酬激勵強(qiáng)度和報酬的期望會更高，企業(yè)更愿意付出較大的激勵成本吸引和留住該人才，而限制性股票通常是使用公司基金或者股票的低價、折價甚至是免費(fèi)方式授予高管，因此更加適合授予社會資本較豐富的高管。而社會資本低的高管，往往還沒有積累豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和社會關(guān)系與資源，這要求高管必須通過自身的表現(xiàn)和努力來提高企業(yè)業(yè)績，最終獲得收益，因此更適合股票期權(quán)。因此提出假設(shè)：H5高管社會資本越豐富，公司更傾向授予其限制性股票模式;高管社會資本越低，公司更傾向授予其股票期權(quán)模式。

　　2研究設(shè)計(jì)

　　2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

　　本文選擇2006年1月1日到2017年12月31日我國實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司作為研究樣本，根據(jù)表1統(tǒng)計(jì)，共1465份。根據(jù)研究所需，對研究樣本進(jìn)行了如下處理和篩選：(1)刪除在同一時間同時采用兩種股權(quán)激勵模式254份，否則會導(dǎo)致無法識別股權(quán)激勵模式選擇傾向;(2)刪除采用管理層持股、股票增值權(quán)等其他股權(quán)激勵模式的方案38份;(3)刪除1份屬于金融公司的股權(quán)激勵方案;(4)刪除154份公司特征數(shù)據(jù)缺失的方案;(5)由于本文的研究對象為高管，因此刪除158份被激勵對象為中層技術(shù)骨干的樣本公司以及102份被激勵高管名單及相關(guān)特征變量缺失的方案;(6)由于股權(quán)激勵模式的選擇會受上一會計(jì)期間的凈資產(chǎn)收益率增長率(成長性)、現(xiàn)金流(財(cái)務(wù)狀況)等的影響，而其中32份屬于沒有此類數(shù)據(jù)的新成立公司，因此將其刪除;本文研究所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)，最終得到726份。

　　3實(shí)證結(jié)果及分析

　　3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

　　對樣本的所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看出，因變量IM的均值為0.35，說明35%的公司選擇了股票期權(quán)模式，顯著少于限制性股票數(shù)量。在核心變量即高管個人特征方面，變量Age均值為45.36，說明激勵高管年齡平均在45.36歲，然而標(biāo)準(zhǔn)差為4.60，說明上市公司高管年齡存在較大差異，從25分位數(shù)為42.33可以看出，前三位被激勵高管平均年齡大多在42歲以上，最小的年齡均值為27.33，從變量Gender均值0.92和75分位數(shù)為1可以看出高管中男性一直占絕對主導(dǎo)地位，占到92%，從變量Tenure可以看出激勵高管的任期均值為4年多，變量Edu均值為3.38，說明公司前三位高管的平均學(xué)歷在本科以上，前三位高管社會資本SC的平均值為3.67，體現(xiàn)了中國社會注重網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的培養(yǎng)，高管擁有一定的社會關(guān)系資本。

　　4研究結(jié)論與啟示

　　不同的股權(quán)激勵模式有各自的不同特點(diǎn)、風(fēng)險及適用的對象，本文彌補(bǔ)了以往研究僅從公司特征這一角度研究股權(quán)激勵模式選擇問題，首次嘗試從高管個人特征角度研究其對股權(quán)激勵選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)年長的、任期久、學(xué)歷高以及社會資本豐富的高管，更適合授予其限制性股票模式，而年輕的、任期短、學(xué)歷以及社會資本低的高管，授予其股票期權(quán)更合適。高管性別的影響結(jié)果雖然與預(yù)期一致，然而可能由于樣本的限制因素導(dǎo)致其影響并不顯著。

　　本文研究對公司實(shí)施股權(quán)激勵具有重要的參考價值，為達(dá)到股權(quán)激勵的作用的充分發(fā)揮，上市公司在選擇股權(quán)激勵模式時應(yīng)該不僅僅要考慮公司特征因素，還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)根據(jù)被激勵高管的個人特征如年齡、任期、學(xué)歷、社會資本等特點(diǎn)，選擇適合的股權(quán)激勵模式。此外，由統(tǒng)計(jì)分析可以看出，股票期權(quán)在我國的應(yīng)用數(shù)量逐漸減少。由于股票期權(quán)對股價的敏感度較高，高管更容易通過行權(quán)價操縱方式來獲取自己的收益，因此應(yīng)該加強(qiáng)對股價操縱的監(jiān)管措施，不斷完善與更新股權(quán)激勵相關(guān)的法律法規(guī)及配套措施，以充分發(fā)揮期權(quán)的積極作用。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]呂長江，鄭慧蓮，嚴(yán)明珠，等.上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計(jì)：是激勵還是福利?[J].管理世界，2009，(9)：133��147+188.

　　經(jīng)濟(jì)師論文投稿刊物：股股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒與股價崩盤風(fēng)險

　　摘要:近年來，我國證券市場頻繁發(fā)生個股“閃崩冶現(xiàn)象，這些個股大都存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的問題，兩者之間是否具有一定的聯(lián)系?投資者情緒是否會加劇股權(quán)質(zhì)押的股價崩盤風(fēng)險?本文以2008—2017年我國證券市場A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒對股價崩盤風(fēng)險的影響進(jìn)行探究。研究發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押會提高股價的崩盤風(fēng)險，投資者情緒對股價崩盤風(fēng)險也具有顯著的正向影響。我們進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會加劇股權(quán)質(zhì)押的股價崩盤風(fēng)險。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過緩解股權(quán)質(zhì)押問題并穩(wěn)定投資者情緒，促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展。