摘要：金融部門與實體部門協同耦合發展已成為新常態下創新強國總體戰略的核心任務之一。文章基于銀行信貸偏向性視角，采用2007-2018年制造業企業數據，實證研究了銀行信貸偏向對企業創新形成的分化影響及其內在機制。結果表明：銀行信貸在配置方面具有顯著偏向性，即更偏向于固定資產規模、投資回報率和金融化程度較高的制造業企業。銀行信貸供給規模的擴大雖然通過緩解企業融資約束及內部現金流約束總體上顯著促進了制造業企業的創新投入和創新產出，但銀行信貸偏向也導致了企業創新分化的問題。國有企業信貸配置所帶來的研發投資彈性要顯著高于民營企業，國有企業的創新能力更具有“數量”優勢。東部和南部沿海、長江和黃河中游區域、非高科技企業的信貸偏好對制造業企業創新的促進作用更強。文章為銀行信貸主導下的金融市場回歸服務實體經濟功能本源，加速產業創新鏈和金融資本鏈協同重構提供了一定的政策依據。

　　關鍵詞：銀行信貸;配置偏向;創新分化

　　一、 引　言

　　隨著中國經濟進入新常態，經濟增長模式正面臨由要素粗放型驅動向創新驅動型轉變帶來的諸多挑戰，實體經濟創新能力和創新效率已成為中國未來經濟高質量發展的決定性因素。然而，近年來，中國經濟“脫實向虛”及經濟金融化趨勢日益明顯(彭俞超和黃志剛，2018)，金融改革與實體經濟創新轉型均進入深水區。中共十九大重點強調“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力”;十九屆五中全會進一步將科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，提出建立現代財稅金融體制，推進產業基礎高級化、產業鏈現代化。

　　在此過程中，金融業作為國民經濟可持續發展中健康、有效運轉的“造血”部門，金融部門與實體部門協同耦合發展已成為新常態下創新強國總體戰略的核心任務之一。為此，厘清金融偏向性是否影響以及如何影響實體經濟創新并形成創新分化，對引導經濟“脫虛向實”、激勵金融資本有序進入實體投資領域以及助力微觀市場主體創新具有重要的現實意義。2020年中國全部金融機構人民幣各項貸款余額172.75萬億元，占同期社會融資規模存量的60.2%，商業銀行主導型金融體系仍是中國金融體系的一大特征。

　　因此，銀行信貸作為融資市場的一支主脈，其配置偏向性可能直接導致行業之間以及行業內部創新資源配置和創新效率出現差異。為此，本文以銀行信貸配置為切入點，圍繞金融偏向性發生的微觀機制以及對企業創新分化的影響等關鍵問題進行探討，以期回答三個重點問題：一是理論剖析信貸配置偏向如何形成以及如何影響企業創新;二是實證驗證信貸偏向性是否真實存在，以及這種偏向性是否構成影響實體經濟創新分化的重要原因;三是政策上應如何進一步完善及優化以推動金融回歸服務實體經濟功能本源，加速產業創新鏈和金融資本鏈協同重構。

　　目前關于信貸資本配置不平衡性的研究主要集中在微觀層面。國內外學者的相關研究表明，信貸資本配置的不平衡性主要體現在所有制偏向和行業偏向兩方面。一方面，由于風險偏好(盧峰和姚洋，2004)、信息不對稱(楊豐來和黃永航，2006)、金融體制(林毅夫和李永軍，2001)、政府干預(Liang等，2017)等因素均導致信貸資本具有明顯的所有制偏向性，國有部門占據了銀行正式貸款資源的75%左右，民營企業貸款占比不到25%。

　　在信貸所有制偏向扭曲下，眾多非國有企業要通過商業信用尋找非正規金融渠道進行融資，以保證企業的正常運作(Ge和Qiu，2007)，如通過商業信用的方式從國有企業獲得二次配置的資金(Cull等，2009)，對關系型貸款方式十分依賴(程海波等，2005)，并承擔比銀行渠道正規信貸價格更昂貴的利息成本(Brandt和Li，2003)。同時，由于信貸的所有制偏向，作為傳統商業銀行的補充，為民營企業提供信貸資源的“影子銀行”應運而生。而已有研究表明影子銀行雖然部分緩解信貸資源的所有制偏向問題，但一定程度上削弱貨幣政策有效性，加劇宏觀經濟的短期波動。

　　另外，信貸資本配置還具有明顯的行業不平衡性，主要體現在借貸資本正加速從制造業等實體經濟部門抽離而涌入房地產、金融等虛擬經濟領域，不斷擴張金融及房地產部門的生產邊界。自2008年以來，中國制造業部門的凈利潤率平均只有3%–6%(張杰，2018)。虛擬經濟部門與實體經濟部門的資本報酬形成了鮮明的對比，社會總利潤渠道中金融收益占比不斷提高，勞動力、土地等要素價格的提升又進一步壓縮了制造業的利潤空間。借貸資本在行業上的偏向性嚴重抑制了實體經濟部門的資本積累和擴大再生產能力，對于實體經濟產生擠出效應(羅知和張川川，2015)。

　　技術進步和創新研發是一個長期累積的過程，金融市場可以為工業新技術提供大量、持續、長期的投資，銀行可通過甄別企業潛力將資金提供給最具有新產品開發能力的企業，金融政策與金融制度的有效性對提高企業創新能力提供了重要的資本保障(齊蘭和王業斌，2013)。

　　正是因為金融資本的流向偏好會對科技資本(包括物質資本和科技型勞動力資本)的流向產生深刻影響，在金融體系、金融結構與實體經濟部門不匹配、不兼容的情況下，金融持續擴張會對實體經濟及實業科技創新產生長期的抑制作用。當前作為中國實體經濟主體的制造業企業普遍面臨技術投資不足的問題，產業資本再生產能力和實體部門利潤貢獻的下降會降低企業創新投入的意愿和能力，金融的過度擴張又會導致企業投資更傾向于權益性投資(付文林和趙永輝，2014)，而對技術型投資產生“擠出”，從而抑制技術進步在經濟增長中的驅動作用。

　　綜上，銀行信貸配置對企業創新研發乃至經濟社會的創新增長具有重要影響。本文在經典文獻研究的基礎上從金融偏向性這一特征入手，以中國制造業企業為研究樣本，探究在商業銀行信貸為主的融資市場特征下金融偏向的存在性、形成機制以及對企業創新分化的影響等問題。①本文的邊際貢獻主要體現在以下幾方面：

　　第一，從金融偏向性視角出發，立足實體經濟高質量創新發展為本的產業發展邏輯，對“銀行信貸偏向性是否現實存在”“信貸偏向如何形成”“信貸偏向性如何帶來制造業企業創新分化”等問題進行層層剖析。這為當前國內外復雜經濟形勢下金融功能如何回歸實體創新本源，如何實現內外雙循環戰略下產業創新鏈和金融資本鏈協同重構目標，如何構建“金融支持+科技創新”的雙輪驅動的政策體系提供了微觀理論基礎。

　　第二，在現有基礎上關注間接融資內部的信貸偏向性，并通過股權特征、行業異質及區域差異三維度對金融偏向與企業創新分化的關聯展開更加深入的分段考查，為企業-行業-區域間形成的異質性提供了更多的、可參考的、有價值的結論信息，進一步豐富和拓展了現有研究。第三，采用Heckman兩階段選擇模型、應用銀行信貸偏向性對制造業企業創新的關聯性進行研究，既能夠在第一階段探究銀行信貸的配置偏向問題，又能在第二階段糾正銀行信貸與企業創新能力動態面板的選擇偏差問題，為探索銀行信貸偏好與企業創新之間的實際關聯提供新的分析工具。同時，實證部分的拓展性分析也得到了與已有研究不同的結論，即銀行信貸在國有制造業企業上顯示出更高效的創新效應。

　　二、 理論邏輯和研究假設

　　(一)銀行信貸配置偏向性

　　一國的金融體系特征一般與該國的要素密集型特征及相應的產業結構特征緊密相連。由于中國經濟在起飛階段金融監管水平、金融風險控制能力相對較弱，銀行主導型金融體系更有利于宏觀金融政策的實施，能夠更快地引導有限的金融資源流向特定的實體領域，并更容易控制金融體系風險(張杰，2018)。

　　從金融機構看，商業銀行作為資金供給者必然遵循金融資本逐利性規律，同時與證券、投行、資管等其他融資機構相比，商業銀行具有明顯的風險規避特征，因此在管理目標上主要體現為盈利性、安全性和流動性的“三性合一”管理原則，商業銀行的授信決策過程實際上是一個與企業異質性特征相匹配的過程。首先，金融資本的最重要特征是逐利性，這既體現在金融資本在不同行業間的流動偏好，又體現在行業內部不同異質性特征企業間的流動偏好。

　　2008年以來，中國整體債務水平不斷攀升，而這一年也成為我國非金融企業部門杠桿率變化的分水嶺，即制造業行業與金融、地產等行業在行業利潤率方面的差距日益擴大。當行業呈現出不同的利潤率水平分布時，在商業銀行的盈利性管理目標下，銀行信貸資本將流向利潤率更高的行業，以及該行業中壟斷性或利潤率較高的企業。

　　其次，在我國銀行業高度壟斷的經濟體中，信息不對稱問題、交易成本高和抵押難成為中小企業融資的主要障礙。而信貸市場的政治關聯性，為有政治資源的企業帶來更多的金融資源，進一步弱化了資本流動、信貸資源配置的市場作用。在這種情況下，企業的生產率、利潤率、增加值、所有權制度和政治關聯等異質性特征都成為銀行授信決策博弈中企業信號傳遞的關鍵信息。然而，某些信號傳遞的本身也具有不確定性，政府支持行為、政府創新補助等信號可以幫助企業爭取更多的社會資源。

　　此外，鑒于我國資本市場弱法律風險和股權高度集中等特征，銀行更加厭惡短期風險、偏好短期利益，銀行定位雷同及羊群效應等問題層出不窮，這均導致銀行缺乏動力去識別客戶以往資金的使用效率，而更傾向于采用同質化的方式配置信貸資源。此時，企業規模、盈利狀況、償債能力等企業財務指標就成為銀行授信的重要參考指標，信貸資本更傾向于流入具有政治關聯、產權優勢或擁有大規模固定資產抵押價值的企業(劉小玄和周曉艷，2011)。

　　最后，近年來企業金融化引發的“脫實向虛”問題日益突出，銀行信貸對企業金融化水平的偏向性背后存在著一個雙向選擇機制：一方面，金融化水平較高的企業利潤往往高于純實體投資的企業(張成思和張步曇，2016)，違約風險較低，銀行的安全性原則使其更偏好向此類企業發放貸款;另一方面，獲得銀行信貸資源較多的高金融化水平的企業，由于逐利性的驅動，將超過企業日常運營所需資金的信貸資本再投入高利潤的虛擬部門，如進行房地產投資等，繼而進一步提高了自身的金融化水平。據此，提出如下假說：H1：銀行信貸資本在配置上更偏向于在固定資產規模、投資回報率、金融化程度和資產擔保方面更具優勢的企業。

　　(二)銀行信貸偏向對企業創新的影響

　　企業創新需要大量資金支持，在中國直接融資市場尚不發達的情況下，銀行信貸是企業進行創新研發活動的重要資金來源。由于銀行作為專業金融中介機構，在對企業發放貸款時會對項目進行合理評估和監督，企業在獲得銀行信貸進行研發創新時也無需對外公開創新活動的具體信息，既不會面臨信息泄露的問題，更不用擔心控股權的流失(Myers和Majluf，1984)，所以大量文獻顯示銀行信貸能顯著促進企業的研發創新。

　　此外，大量研究還表明融資約束是制約中國企業創新的重要因素。根據融資優序理論，企業在內部現金流不足時優先尋求信貸供給，因此當銀行信貸充足時企業進一步尋求股權融資的動力減弱，融資約束問題得到緩解。而與直接融資不同，銀行信貸介入并不改變企業原有股權結構和運營模式，對企業現金流分配的干預能力也不強，這可能有利于企業充裕內部現金流，從源頭上緩解融資約束問題，即通過融資約束渠道，銀行信貸對企業創新的影響表現為正向作用。

　　然而，企業創新研發具有不確定性、高風險性和耗時長的特點，與商業銀行安全性和流動性的原則相悖。企業在獲得銀行信貸后進行創新研發活動會受到銀行的干預，從而影響企業進行創新研發的決策。已有文獻表明，銀行信貸雖然相對于內源融資和股權融資是企業進行研發創新最重要的資金來源，但其對創新的貢獻率弱于股權融資等其他方式，甚至會抑制企業的創新研發。

　　三、 數據來源及模型設計

　　(一)樣本選擇及數據來源

　　本文以證監會行業分類(新)標準下的中國A股制造業上市公司為研究對象，選取2007–2018年為研究區間。之所以從2007年開始，是因為從2007年起中國實施新的會計準則，可以保證研究數據測度的前后一致性。在初始樣本的基礎上，本文按照以下原則進行進一步篩選：(1)剔除ST企業樣本①;(2)剔除在樣本期內上市狀態出現過暫停上市、終止上市或退市整理期的非正常狀態樣本;(3)剔除年報合并報表缺失的公司樣本。最終，獲得2151家上市公司12年間共13144條非平衡面板數據。本文的數據主要涉及上市公司的財務和研發相關數據，均來自國泰安數據庫(CSMAR)和東方財富Choice數據庫。其中，上市公司上市狀態變更、財務和研發數據出自國泰安數據庫的公司研究系列子庫，上市公司成立日期、組織形式和所在省份等公司屬性信息出自東方財富Choice數據庫。

　　(二)關鍵變量說明

　　1.研發投入。現有文獻衡量企業創新能力的研發投入指標常采用公司申請專利數或研發支出。王曉燕等(2017)認為并非企業所有的創新都會申請專利，申請專利數也不能準確測度企業的創新績效內涵，而且不同細分行業對是否申請專利的偏向差異較大。據此，本文以上市公司“研發支出”作為研發投入指標，衡量企業的創新能力，同時使用“專利申請量”進行穩健性檢驗。

　　2.公司貸款規模。根據銀行信貸融資在中國融資結構及借貸市場中的主導地位，本文重點探究銀行的信貸資金對制造業上市公司創新能力的影響。在會計操作中，一般以長期借款與短期借款兩個會計科目來衡量企業獲得的銀行貸款規模。因此，本文用公司年度財務報表中長期借款和短期借款兩個會計科目數據之和衡量公司獲得的貸款規模，并以此作為理論模型中借貸資本的驗證變量。

　　四、 基于企業創新分化的進一步討論

　　本部分將進一步探究在存在所有權結構、行業和地區差異情況下，銀行信貸配置偏向差異和信貸規模對制造業上市公司創新能力分化的影響。考慮到銀行信貸對高科技行業和非高科技行業的偏向性可能有所不同，且兩類行業的公司獲得銀行信貸后的研發投入情況可能存在差異，本文依據國家統計局分類標準《高技術產業(制造業)分類(2017)》，將國民經濟行業中R&D投入強度相對較高的制造業行業規定為高科①技行業(制造業)。根據分類標準中高科技行業的分類代碼，結合東方財富Choice數據庫的行業代碼，將本文的原始樣本劃分成高科技行業和非高科技行業兩類，在此基礎上分別對兩類行業的公司樣本進行Heckman兩階段選擇模型的檢驗。

　　SYS-GMM列為信貸規模對企業創新能力影響的回歸結果，比較高科技企業和非高科技企業的結果可以看出，以往的研發投入均長期正向促進當期研發投入的增加，但相較于非高科技企業，較好的經濟大環境和更高的資產回報率對高科技企業的研發投入有更大的影響(lnGDP和Roa的費舍爾組合檢驗經驗P值分別為0.000和0.041)，這也說明高科技企業的研發投入可能更依賴內源融資。而信貸規模均正向促進高科技企業和非高科技企業的研發投入，但對非高科技企業的促進作用略強于高科技企業(費舍爾組合檢驗經驗P值為0.000)。

　　銀行對不同區域的公司具有不同的信貸偏好，且不同區域的公司在研發創新上也有不同的特征，因此研究銀行對不同區域的信貸偏好及各區域公司獲得的銀行信貸對企業創新能力的提升，有利于銀行信貸合理配置的同時最大化企業的創新投入。現有文獻對區域的劃分主要是東部、中部和西部的傳統經濟區域的劃分方法，國務院發展研究中心在2005年發布的《地區協調發展的戰略和政策》報告中指出，傳統的三分法已經不合時宜，可以將區域細分為八大綜②合經濟區。

　　本文按照此思路將樣本中的上市公司歸入八大區域，并對每個經濟區的樣本進行Heckman兩階段選擇的檢驗，以探究不同區域間銀行信貸的偏好以及銀行信貸對企業創新能力影響的差異。結果表明，在銀行的信貸選擇偏向模型中，各地區企業的異質性因素對銀行信貸配置的影響方向基本相同。觀察不同地域信貸規模對企業創新能力的影響可以發現，大部分變量對企業研發投入的方向均相同。

　　但也有兩個與之前不同的發現：一是部分地區的企業信貸規模對創新研發產生了負向影響，其中東北地區和大西南地區顯著為負，大西北地區雖為負但不顯著;二是部分區域出現資產負債率越高、企業研發投入就越多的現象，東北地區、南部沿海和大西南地區均出現此現象，且這些地區的企業資產回報率也是八大區域中對研發投入影響最大的。因此，可能存在這樣一種關系：無論企業對銀行信貸的利用率如何，銀行仍偏向于向高資產回報率的企業發放信貸資金，由此會造成相關企業的資產負債率上升，于是出現高資產回報率、高資產負債率的現象。

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　　五、 研究結論與政策建議

　　本文從銀行信貸偏向性視角，探究了銀行信貸偏向的存在性、形成機制以及對企業創新分化的影響等問題，并根據2007–2018年中國A股制造業上市公司數據，采用Heckman兩階段選擇模型進行實證檢驗，得到以下結論：

　　(1)銀行信貸資本受企業固定資產凈額、金融化水平、資產回報率等因素的影響，商業銀行的安全性及盈利性目標促使其信貸政策更偏向資產規模更大、回報率更高、金融化水平更高的企業。此外，銀行信貸偏向性影響因素會隨著區域差異而轉變，對北部沿海綜合經濟區的固定資產規模偏向更多，對大西北綜合經濟區企業金融化水平偏向更為突出。(2)銀行信貸供給規模的擴大總體上顯著促進了制造業企業創新投入和創新產出，信貸規模的增加能通過緩解制造業融資約束和內部現金流約束而顯著促進企業創新。

　　(3)銀行信貸在股權屬性、行業屬性及區域屬性等方面的異質性偏好會導致企業創新分化。銀行信貸更偏向于支持國有企業開展科技創新活動，且國有企業獲得信貸融資后對創新的投入貢獻顯著強于民營企業，以往的研究一定程度上低估了國有企業在研發投入上的數量優勢;信貸規模對非高科技企業創新的促進作用略強于高科技企業，銀行在向高科技企業信貸融資過程中更偏向于關注其固定資產凈額及金融化水平;東部沿海、南部沿海、長江中游和黃河中游區域的銀行信貸對制造業企業創新的促進作用較強，東北地區和大西南地區出現了銀行信貸負向影響企業創新的現象。

　　本文的結論對信貸市場更好地助力中國制造業企業科技創新具有一定的政策含義。

　　第一，優先發展與實體經濟高質量發展需求相匹配的信貸結構和信貸制度，與區域發展目標及區域自身發展優勢相適應的制造業融資體系。強化頂層設計，從全局和戰略高度引導借貸資源向科技領域配置，推進多維度金融創新，引導金融資本向創新鏈上游延伸和成果轉化布局，加快推進科技金融產品的個性化、定制化和精細化發展。第二，積極推進金融行業的供給側改革，切實緩解先進制造業在實現能級提升以及創新能力提升目標過程中面臨的融資約束問題。加快發展地區性的專業化中小商業銀行體系，緩解本地區中小企業的融資約束，全面推進多層次金融市場體系以及普惠金融生態圈建設，構建與制造業企業科技創新價值鏈及生命周期相匹配的科技金融生態鏈。

　　第三，根據銀行信貸對企業創新分化的異質性影響，建議實施“一行一地一企一策”的精益化的企業融資與科技創新支持計劃。同時，根據銀行信貸在不同所有制制造業企業創新中的配置效率差異以及體量優勢差異，建議國有企業將股權融資、債權融資、商業銀行信貸等方式進行合理組合，重點聚焦基礎型發明和關鍵核心技術類創新;民營企業作為重要的市場創新主體，可依靠市場敏感度及組織靈活性優勢，專注于應用型創新研發活動，將基礎研發市場化、產業化。第四，考慮到銀行信貸具有明顯的行業配置偏好，建議積極推進和試點科技專利、科技成果估值市場以及科技成果轉化市場建設，以為專利貸款和科技貸款產品創新提供價值評估基礎，真正讓商業銀行對科技創新投資“敢貸款、愿貸款”。

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　　作者：李真，陳天明