摘要：當今時代，多維度多層次金融體系的構建、資本市場的發展和完善以及政府監管部門政策的傾斜，使得私募股權投資基金在投資市場異軍突起‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 并購基金作為私募股權投資基金的一種，通過在公司并購交易中發揮“引融資、促合作、降風險”的作用，為市場化改革大潮中的實體經濟發展開疆拓土，持續推動技術創新、組織創新和產業升級‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　關鍵詞：公司并購; 并購基金; 并購交易

　　并購在近年來逐漸成為公司實現內生增長及外延擴張的重要手段，而公司完成并購的重難點主要在于尋找恰當的融資渠道‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 相較于以往的股權融資、內源融資、債券融資等方式而言，并購基金作為創新型融資方式之一，在公司得到了廣泛的運用，探討并購基金在并購交易中的作用，對公司乃至經濟市場的發展都具有重要意義。

　　一、并購基金簡述

　　并購基金是專注于獲取目標企業控制權以實現后續資本運作的基金形式，它的投資標的通常是增長能力穩定、潛力巨大或者成熟型的公司。 通過對標的公司資產或股權的收購，在對被收購公司獲取控制或實際影響之后，憑借自身專業優勢、管理經驗，使其實施一系列改造或得到專業配套服務，促使目標企業實現優良的效益增長、價值增長，同時在適當時機出售，獲得資本增值，或者直接歸入并購方公司經營版圖，促進自身產業規模的擴大。 與天使(VC)基金與成長型(PE)基金一樣，并購基金也具有高收益高風險的特點。 并購基金對目標企業進行培育與改造可以提升目標企業價值，通過企業利潤分紅或高溢價轉讓實現可觀的投資收益，但風險較高。 天使(VC)基金與成長型(PE)基金的投資一般發生在企業初創期和成長期，而并購基金對象則以成熟企業為主。 對成熟企業的并購所需資金體量較大，一般利用杠桿融資收購這一主要方式實施基金運作，具有更高的財務成本及資金風險。

　　二、并購基金在并購交易中的主要作用

　　(一)為完成并購提供有效的融資方式

　　提供融資是并購基金在并購交易中最基本、最重要的功能。 并購交易對價有全現金支付、全股份(一般為上市公司的股份)支付以及現金加股份的混合支付三種形式。 在現金來源上，并購資金可以是自有資金、貸款、發債募資以及股權性質的資金等。 并購基金作為股權性質的資金，因其募資效率高、成本可控、期限合適等優勢，成為并購企業進行并購交易的較優選項。 實踐中較為常見的模式是由并購主導方(通常為A股上市公司或其關聯方)與私募股權管理機構合作，專為特定并購交易設立專項并購基金，以提供并購融資支持; 同時，由上市公司作為出資人認購部分基金份額，提高募資效率。 該模式由硅谷天堂公司首創，硅谷天堂在2011年利用“PE+上市公司”模式，和上市公司大康牧業(002505，現名“鵬都農牧”)一起打造并購基金，從而幫助大康牧業實施產業布局、外延擴張。

　　此外，在跨境并購中，并購基金有時還具有過橋收購的功能，也就是并購基金先行完成境外目標企業收購，再按照事先約定將目標企業轉讓給實際收購方。 該模式除了可以為實際并購方“墊付資金”，緩解其資金壓力，還可有效解決實際收購方在直接并購中存在的資格審查、公司治理及監管程序要求等問題。

　　(二)為并購企業引入戰略合作伙伴

　　從歷史經驗可以看出，并購基金既能為并購企業提供有效的融資方式，又能為并購企業(尤其是上市公司)引入健康發展的戰略合作伙伴。 對上市公司而言，其可以與戰略合作伙伴設立并購基金，后續通過發行股份方式收購戰略合作伙伴持有的并購基金份額，從而使得戰略合作伙伴成為上市公司的重要股東。 一般而言，戰略合作伙伴的募資能力較強，能夠促使并購企業利用并購方式提高價值。 以金城醫藥(300233)控股股東與東方高圣合作設立的錦圣基金為例，東方高圣專注于醫藥行業和食品行業的并購，在金城醫藥后續并購中發揮了重要作用。 2014年年底，錦圣基金與達孜創投就收購朗依制藥進行股權談判，出于專業性判斷，對收購的資產范圍作了詳細約定，保留了其看好的與上市公司協同效應大的資產，剝離了并不看好的資產，幫助上市公司優化產業布局，增厚公司利潤。

　　(三)降低并購之后的管理風險

　　因并購交易所涉及的標的公司所在地的法律法規、商業管理、會計稅務制度、工會制度以及企業文化等存在巨大的差異，其面臨較大風險，運用并購基金是降低風險的重要途徑。 要加強并購之后的風險管理，即為了獲取商業利益對市場里的價值洼地，進行收購和改造以后轉手賣出，這是并購基金高額回報獲得途徑。 依托豐富的經驗，并購基金積累先進行業經驗、管理經驗，為目標企業經營狀況的改善提供幫助，使其在業績上有質的飛躍，形成健全的治理結構，基于價值增長在合適的時機得到高額回報，達到互利共贏的目的。 對于投后管理作用，并購基金還能為目標企業的產業整合與資本運作提供全力的、長期的支持。 例如，國內較為著名的弘毅投資在2014年入股中聯重科(000157)，在中聯重科股權價值有了數十倍的增長以后，弘毅投資沒有將投資撤出，而是與中聯重科聯手，幫助中聯重科整合境內外產業，有效控制管理風險。

　　三、并購基金在并購交易中發揮作用的保障措施

　　(一)提高并購基金募資效率

　　為提高并購基金募資效率，并購基金需充分考慮募資組織形式及募資結構安排。 在募資組織形式上，主要包含有限合伙制基金、公司制基金及契約型基金。 其中，有限合伙制基金指的是普通合伙人、有限合伙人都在一名以上，一種介于合伙與有限責任公司之間的企業形式; 公司制基金是股份制投資公司的一種形式，它是由投資目標一致的股東組成; 契約型基金的基礎在于契約原理，組織成代理投資。

　　在實踐中多數并購基金采用有限合伙制，主要基于管理專業性優勢、基金出資認繳/收益分配/退伙程序上的靈活性、稅收優勢等方面的考量; 相較于有限合伙制基金，公司制基金的權利義務安排和內部治理更為規范完善; 契約型基金可通過信托架構，實現基金財產的獨立性，運作方式也更為靈活，但因其并不具備法律主體資格，在股東登記、確權等方面存在諸多障礙，現實中很少采用。

　　(二)加強并購后的資源整合

　　很多公司在并購之后非常注重資源整合，這有助于并購基金作用的發揮。 例如，在2014年中南重工(002445)完成和大唐輝煌的并購交易之后，中植資本并未借此退出，在后續還成立中南文化并購基金，進一步擴大文化產業。 文化產業屬于特殊的意識形態，整合資源是非常關鍵的，文化和公司價值之間的整合尤為重要。 在前期并購準備中通過全面深入地了解標的公司，把文化整合作為資源整合的重點，全面調查文化差異、文化沖突。 在整合并購之前基于對標的公司的全面了解，預測可能出現文化價值不統一的問題，盡早發現潛在風險，以便盡早應對，如通過加強文化交流解決矛盾，有計劃地改善資源整合。

　　中南文化在尊重原生文化產業特征的基礎上開展風險測評工作，發現意識形態差異的障礙，整合兩種文化意識形態，催生化學反應，形成新的活力。 經過中植資本在幾年時間里的積極運作、梳理與整合，大唐輝煌的運營和管理越來越完善，且中植資本是大唐輝煌的股東，兩者目標高度一致，中植資本透徹分析公司在并購之后是否可以完全實現并購交易價值，結合文化產業發展的宏觀環境和項目情況，加大資源整合力度，實現二者共贏。

　　運用并購基金實施管理創新，發揮文化協同效應，在體制改革創新之中構建新的公司生存規則，以提升公司在并購之后的整體價值。 例如，2004年新橋投資在并購深圳發展銀行(000001)之后，就基于全面的調查、了解，采取售出的方式剝離低效率資產與部門，在最初入駐公司的3年里優先考慮短時期降低負債率，對深圳發展銀行的管理層施加壓力和限制，促使經理將公允值可能比實際價值更高的重要資產售出，迫使經濟功能和公司剝離。 新橋投資的又一重要資源整合就在于冗員裁減，精簡并有效使用原本浪費的資源，最大限度提高人力效率和公司價值。

　　(三)明確并購基金退出渠道

　　并購基金的主要目標是逐利，如何在并購交易中實現資本增值以及如何順利退出是需要率先考慮的部分。 而選擇何種退出渠道、如何科學地設計退出機制，直接關系到并購基金能否順利獲取投資收益。 現階段并購基金退出渠道主要有以下三種。 第一種，IPO，也就是上市公司第一次進行股票的公開發行，國家完善多層次資本市場的程度以及公司上市的途徑、上市的難易程度，對并購基金利用IPO渠道順暢退出的程度有很大的影響。 得益于資本市場的成熟，并購基金容易利用IPO渠道實現投資收益。

　　第二種，并購出售，關鍵在于在較長時期培育目標企業，并于恰當的時間向戰略投資者或者上市公司尋求出售的機會。 這一退出渠道不僅可以讓上市公司依托并購基金實現對優質標的的篩選，提高并購效率，還能大大提升并購基金退出的成功率，降低退出難度、節省退出成本。 第三種，企業回購，通常提前在合作協議里約定未來達到相關要求或者經過一段時間之后企業對并購基金的回購所持公司股權，也就是“對賭”，多見于風險資本類投資‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　總而言之，隨著我國并購市場進入高速增長期，并購基金在一、二級市場上扮演的角色將越來越重要; 此外，搭乘國家優化經濟布局和專業化整合的東風，并購基金也將獲得繁榮發展的機會。 但也要充分認識并購交易的復雜性，在提高并購基金募資效率的同時加強資源整合，明確退出渠道，促使并購基金成為優化國家市場化改革和經濟結構的中堅力量。

　　作者：向榮貝