摘 要：本文提煉分析全球跨境資本流動(dòng)典型事實(shí)，并研究包括資本管制和宏觀審慎政策在內(nèi)的資本流動(dòng)管理政策演變，同時(shí)探析資本流動(dòng)管理有效性和溢出效應(yīng)機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，總資本流動(dòng)規(guī)模較大且波動(dòng)性顯著，并呈現(xiàn)出順周期特征。不同類型資本流動(dòng)在跨境資本流動(dòng)中地位存在差異。此外，資本流動(dòng)背后呈現(xiàn)明顯部門異質(zhì)性特征。20世紀(jì)90年代以來全球主要國家資本項(xiàng)目開放程度總體呈上升趨勢，但面臨跨境資本流動(dòng)大幅變化時(shí)，各國政府和IMF等組織也開始認(rèn)識(shí)到資本流動(dòng)管理的重要性。在2008年全球金融危機(jī)期間及之后，宏觀審慎政策使用頻率越來越高，逆周期調(diào)節(jié)作用凸顯。一國經(jīng)濟(jì)基本面情況、資本流動(dòng)管理政策使用優(yōu)先順序、與宏觀經(jīng)濟(jì)政策是否協(xié)調(diào)配合等因素均能影響資本流動(dòng)管理有效性，同時(shí)資本流動(dòng)管理政策溢出效應(yīng)日益顯現(xiàn)。基于研究結(jié)論，提出政策建議：第一，完善跨境資本流動(dòng)管理框架，合理利用政策工具，重視國際間政策協(xié)調(diào);第二，適時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)金融開放，堅(jiān)持循序漸進(jìn)開放策略;第三，繼續(xù)深化金融體系改革，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

　　關(guān)鍵詞：跨境資本流動(dòng);資本流動(dòng)管理;資本管制;宏觀審慎;逆周期調(diào)節(jié);資本項(xiàng)目開放;溢出效應(yīng);金融穩(wěn)定

　　引言

　　伴隨著全球金融一體化程度不斷加深，近三十年來，跨境資本流動(dòng)規(guī)模和波動(dòng)性不斷增加，全球范圍內(nèi)總資本流動(dòng)、信貸規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格等呈現(xiàn)出一致性變動(dòng)趨勢，即“全球金融周期現(xiàn)象”(Rey，2015)。跨境資本流動(dòng)有利于提高國際資源配置效率，促進(jìn)金融體系發(fā)展，改善經(jīng)濟(jì)增長狀況。但是，當(dāng)一國跨境資本流動(dòng)大進(jìn)大出時(shí)，國內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到破壞，資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。面對(duì)資本流動(dòng)大起大落給一國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長帶來的巨大沖擊，大部分國家在資本流動(dòng)異常波動(dòng)時(shí)期開始采取一定程度的資本流動(dòng)管理政策，包括宏觀審慎政策和資本管制工具。尤其是2008年全球金融危機(jī)后，各國政府開始重視跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理，以降低資本的順周期波動(dòng)。

　　此外，一國資本流動(dòng)管理政策不僅對(duì)本國跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生直接影響，其溢出效應(yīng)也開始得到關(guān)注，即一國跨境資本流動(dòng)和資本流動(dòng)管理政策是否受到其他國家資本流動(dòng)管理政策影響。同時(shí)，縱觀歷次危機(jī)歷史經(jīng)驗(yàn)不難發(fā)現(xiàn)，面對(duì)外部沖擊時(shí)的脆弱性強(qiáng)弱可能因資本流入接收方(不同經(jīng)濟(jì)部門)而異。比如，拉美危機(jī)中主權(quán)債務(wù)扮演著重要角色;2008年全球金融危機(jī)中，在美國，罪魁禍?zhǔn)资敲绹�和全球性銀行持有的國內(nèi)家庭債務(wù)，在歐洲，主權(quán)國家和銀行外部借貸發(fā)揮了核心作用(Avdjiev et al.，2018)。

　　由此，與傳統(tǒng)上關(guān)注分類型資本流動(dòng)不同，近年來，一些學(xué)者開始研究分部門資本流動(dòng)，并認(rèn)為分部門資本流動(dòng)動(dòng)態(tài)演化和作用發(fā)揮存在差異性。更廣泛和更精細(xì)的部門細(xì)分可以進(jìn)一步凸顯跨境資本部門特征和異質(zhì)性，可以更好地理解潛在的政策和風(fēng)險(xiǎn)傳遞。因?yàn)椴煌�部門可能進(jìn)行不同的跨境金融交易，且對(duì)外部沖擊反應(yīng)也不同。此外，在過去幾十年里，金融市場參與者發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。在許多國家，非銀行金融機(jī)構(gòu)相對(duì)重要性顯著增加，傳統(tǒng)存款性金融機(jī)構(gòu)在金融中介中扮演的角色重要性降低。另外，資本流動(dòng)形式多樣，包括直接投資、證券投資、貸款等，每個(gè)部門都可能活躍于所有類型交易。集中注意特定部門特定類型資本流動(dòng)可能會(huì)忽視部門總資本流動(dòng)完整情況。

　　并且，鑒于資本流動(dòng)管理政策往往與某一部門聯(lián)系更為緊密，與傳統(tǒng)分類型資本流動(dòng)相比，研究分部門資本流動(dòng)更能為一國政府針對(duì)資本流動(dòng)管理中的問題“對(duì)癥下藥”提供政策啟示，進(jìn)而提高資本流動(dòng)管理有效性。因此，本文以跨境資本流動(dòng)為主線，對(duì)跨境資本流動(dòng)變化典型事實(shí)進(jìn)行梳理總結(jié)與分析，尤其是考察不同部門跨境資本流動(dòng)演變特征;并研究包括資本管制和宏觀審慎政策在內(nèi)的資本流動(dòng)管理政策演變，同時(shí)探析資本流動(dòng)管理有效性和溢出效應(yīng)機(jī)理，對(duì)于中國完善跨境資本流動(dòng)管理框架，以及實(shí)現(xiàn)金融體系穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

　　一、跨境資本流動(dòng)測算與典型事實(shí)

　　(一)跨境資本流動(dòng)測算

　　以往大多數(shù)文獻(xiàn)基于國際貨幣基金組織(IMF)官網(wǎng)公布的國際收支平衡表(BOP)數(shù)據(jù)測算資本流動(dòng)(Forbes and Warnock，2012;張明和肖立晟，2014;肖衛(wèi)國和蘭曉梅，2017;Avdjiev et al.，2018;黃憲等，2019)，總資本流入為直接投資負(fù)債、證券投資負(fù)債、其他投資負(fù)債三者之和;總資本流出為直接投資資產(chǎn)、證券投資資產(chǎn)、其他投資資產(chǎn)、儲(chǔ)備資產(chǎn)四者之和;總資本流動(dòng)為總資本流入與總資本流出之和;凈資本流動(dòng)為總資本流入減去總資本流出后的差值。但也有部分文獻(xiàn)采用其他測算方法，如 Kouri andPorter(1974)基于IMF數(shù)據(jù)將資本流動(dòng)界定為本國持有的外國債券減去外國持有的本國債券的差額;Fan et al.(2020)運(yùn)用基金數(shù)據(jù)(EPFR);張明和譚小芬(2013)、趙進(jìn)文和張敬思(2013)、王博和王開元(2018)、彭紅楓和祝小全(2019)運(yùn)用國家統(tǒng)計(jì)局的計(jì)算方法①;Yabin(2018)運(yùn)用雙邊銀行部門數(shù)據(jù)(BIS/LBS);Hashimoto and Krogstrup(2019)運(yùn)用IMF公布的標(biāo)準(zhǔn)化報(bào)表數(shù)據(jù)(SRF)。

　　此外，以往研究往往著眼于凈資本流動(dòng)，近年來更多學(xué)者開始認(rèn)識(shí)到總資本流動(dòng)的重要性，并將研究重點(diǎn)放在總資本流動(dòng)上。一方面，與凈資本流動(dòng)相比，總資本流動(dòng)可以區(qū)分國內(nèi)和外國投資者，從而提供更多關(guān)于他們跨境資產(chǎn)配置行為的信息(Schmidt and Zwick，2015)。另一方面，近年來總資本流動(dòng)規(guī)模和波動(dòng)性日益提高，而凈資本流動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，因此將總資本流入與總資本流出進(jìn)行區(qū)分越來越重要(Forbes and Warnock，2012)。同時(shí)，大多數(shù)既有研究主要聚焦于不同類型下的資本流動(dòng)，如直接投資、證券投資或其他投資，或是僅關(guān)注銀行部門與非銀行部門的資本流動(dòng)，鮮有研究對(duì)資本流動(dòng)按部門進(jìn)行劃分，Avdjiev et al.(2018)構(gòu)建了一個(gè)新的分部門資本流動(dòng)數(shù)據(jù)集，從銀行、企業(yè)和公共部門三個(gè)部門對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行研究。

　　(二)跨境資本流動(dòng)典型事實(shí)

　　1.從凈資本流動(dòng)到總資本流動(dòng)。在2008年全球金融危機(jī)前，大多文獻(xiàn)集中于研究凈資本流動(dòng)，探索其動(dòng)態(tài)變化特征、驅(qū)動(dòng)因素及影響。理論上，經(jīng)常賬戶余額與一國凈資本流動(dòng)相等，衡量了一國國內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資的缺口。實(shí)際上一國對(duì)外投融資總額與該缺口并不一致。經(jīng)常賬戶余額不能真實(shí)反映一國對(duì)外投融資模式，而對(duì)外投融資模式又與外部脆弱性息息相關(guān)。因此，由于凈資本流動(dòng)分析存在一定缺陷，越來越多學(xué)者開始關(guān)注總資本流動(dòng)。全球金融危機(jī)后，越來越多學(xué)者開始重點(diǎn)關(guān)注總資本流動(dòng)演變特征和經(jīng)濟(jì)影響(Forbes and War⁃nock，2012;Schmidt and Zwick，2015;Mcquade andSchmitz，2017)。從圖1中可以明顯看到，與總資本流動(dòng)相比，凈資本流動(dòng)基本圍繞0值上下波動(dòng)，波動(dòng)性較低。

　　而總資本流動(dòng)規(guī)模較大且波動(dòng)性顯著，并呈現(xiàn)出順周期特征。從規(guī)模上看，在2008年全球金融危機(jī)前，總資本流動(dòng)規(guī)模達(dá)到頂峰。順周期特征明顯，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，國際金融市場流動(dòng)性充裕，跨境金融資產(chǎn)配置和跨境貿(mào)易活躍，總資本流動(dòng)規(guī)模大幅增加;當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，市場流動(dòng)性緊縮，國際投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降，總資本流動(dòng)規(guī)模萎縮。此外，Rey(2015)等用VIX來衡量全球金融周期。當(dāng)VIX升高時(shí)，總資本流動(dòng)規(guī)模迅速下降，F(xiàn)orbes and Warnock(2012)、Avdjiev et al.(2018)等均發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)與VIX顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)，對(duì)比總資本流入和總資本流出發(fā)現(xiàn)，其趨勢基本一致，呈現(xiàn)出較高同步性，且均具有順周期性。不同類型經(jīng)濟(jì)體凈資本流動(dòng)與總資本流動(dòng)。

　　從不同類型經(jīng)濟(jì)體角度看，再次發(fā)現(xiàn)，與凈資本流動(dòng)相比，總資本流動(dòng)規(guī)模更大，波動(dòng)性更強(qiáng)，且均呈現(xiàn)顯著順周期性。但是，也可以看到，發(fā)達(dá)國家與新興和發(fā)展中國家資本流動(dòng)變化存在一定差異。其一，從規(guī)模上看，無論是全球金融危機(jī)前還是危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家資本流動(dòng)規(guī)模均顯著大于新興和發(fā)展中國家資本流動(dòng)規(guī)模，這表明在全球資本流動(dòng)中發(fā)達(dá)國家依舊占主導(dǎo)地位。其二，對(duì)比全球金融危機(jī)前后資本流動(dòng)變化發(fā)現(xiàn)，對(duì)于發(fā)達(dá)國家，危機(jī)后隨著非常規(guī)貨幣政策等刺激政策出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)，跨境資本流動(dòng)規(guī)模再次攀升，逐漸恢復(fù)到與危機(jī)前相似的水平;對(duì)于新興和發(fā)展中國家，面對(duì)跨境資本流動(dòng)大幅流入流出給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定可能帶來的沖擊，開始重視資本流動(dòng)管理，危機(jī)后資本流動(dòng)規(guī)模逐漸回升，但總體上明顯低于危機(jī)前水平。

　　其三，從資本流動(dòng)方向上看，總體上發(fā)達(dá)國家凈資本流動(dòng)大部分時(shí)間為負(fù)值，即總體上大部分時(shí)間發(fā)達(dá)國家為資本流出方。而新興和發(fā)展中國家在2015年之前凈資本流動(dòng)大部分時(shí)間為正值，即總體上大部分時(shí)間新興和發(fā)展中國家為資本流入方。但也應(yīng)注意到，2015年后，新興和發(fā)展中國家凈資本流動(dòng)大部分時(shí)間為負(fù)值，即出現(xiàn)新興和發(fā)展中國家資本流出局面，可能是美聯(lián)儲(chǔ)加息等全球性因素帶來的。可見，不同類型國家跨境資本流動(dòng)既同時(shí)受到全球金融周期等全球性因素影響，也受各國自身特質(zhì)因素影響。綜上，在研究跨境資本流動(dòng)時(shí)，與凈資本流動(dòng)相比，應(yīng)更加關(guān)注總資本流動(dòng)，并且應(yīng)同時(shí)考察流入流出兩個(gè)方向資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化，也應(yīng)注意到全球性因素和本國特質(zhì)因素均在驅(qū)動(dòng)跨境資本流動(dòng)變化中發(fā)揮著重要作用。

　　2.從資本流動(dòng)規(guī)模到資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)。既有研究大多從總體規(guī)模上考察資本流動(dòng)演變特征和作用(Schmidt and Zwick，2015;Mcquade and Schmitz，2017)，而不同類型下資本流動(dòng)在跨境資本流動(dòng)中地位存在差異，其驅(qū)動(dòng)因素和經(jīng)濟(jì)影響也是如此，因此眾多學(xué)者開始從結(jié)構(gòu)上深入研究不同類型資本流動(dòng)(Pagliari and Hannan，2017;Neanidis，2018)。與直接投資相比，其他投資和證券投資類型下資本流動(dòng)呈現(xiàn)出更高波動(dòng)性(Pagliari and Hannan，2017)。

　　因此，這里重點(diǎn)考察其他投資和證券投資類型下資本流動(dòng)變化。首先，分析資本流入視角下不同類型資本流動(dòng)變化。從圖5可以看出，其一，從規(guī)模上看，危機(jī)前其他投資規(guī)模顯著大于證券投資，表明危機(jī)前資本流入主要是通過其他投資渠道;危機(jī)后兩者規(guī)模相當(dāng)，表明危機(jī)后證券投資在跨境資本流入中地位上升。其二，從波動(dòng)性上看，無論是其他投資，還是證券投資，近年來波動(dòng)性增強(qiáng)。其三，從周期性特征來看，兩者相比，其他投資流入呈現(xiàn)更強(qiáng)順周期性。其次，分析資本流出視角下不同類型資本流動(dòng)變化。從圖6可以看出，其一，從規(guī)模上看，總體上其他投資規(guī)模大于證券投資，2014年后兩者規(guī)模差距減小，表明近年來其他投資和證券投資均在資本流出中占據(jù)重要地位。其二，同樣，危機(jī)后隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，其他投資和證券投資波動(dòng)性均有所增加。其三，從周期性特征來看，兩者均呈現(xiàn)一定順周期性。最后，發(fā)達(dá)國家與新興和發(fā)展中國家不同類型資本流動(dòng)變化。

　　不難發(fā)現(xiàn)，第一，無論是資本流入角度，還是資本流出角度，發(fā)達(dá)國家證券投資和其他投資規(guī)模均明顯大于新興和發(fā)展中國家，這表明在全球資本流動(dòng)中，分類型視角下發(fā)達(dá)國家依舊占據(jù)主導(dǎo)地位，發(fā)達(dá)國家資本流動(dòng)引導(dǎo)全球資本流動(dòng)變化。第二，從趨勢上看，發(fā)達(dá)國家資本流動(dòng)趨勢基本與全樣本資本流動(dòng)趨勢一致，再次論證了發(fā)達(dá)國家在全球金融市場中的主導(dǎo)角色，原因可能在于發(fā)達(dá)國家金融市場發(fā)展較為成熟，資本項(xiàng)目開放程度高。第三，新興和發(fā)展中國家資本流動(dòng)變化與全樣本存在明顯差異。從資本流入角度看，與全樣本一致，危機(jī)前其他投資規(guī)模顯著大于證券投資，危機(jī)后兩者規(guī)模相當(dāng);但是，值得注意的是，危機(jī)后其他投資流入規(guī)模雖然有所恢復(fù)，但總體小于危機(jī)前水平。從資本流出角度看，危機(jī)前后其他投資規(guī)模均顯著大于證券投資，這表明，對(duì)于新興和發(fā)展中國家而言，國內(nèi)金融市場發(fā)展不完善，資本項(xiàng)目開放程度有限，資本流出主要以其他投資資本流出為主。

　　3.從單部門資本流動(dòng)到分部門資本流動(dòng)。大多學(xué)者重點(diǎn)研究銀行部門資本流動(dòng)變化，并認(rèn)為銀行部門在國際資本流動(dòng)中扮演著重要角色(Neanidis，2018;Yabin，2018)，忽視了對(duì)其他部門資本流動(dòng)的分析。事實(shí)上，面對(duì)內(nèi)外部金融環(huán)境變化，不同部門可能進(jìn)行不同的跨境資產(chǎn)配置，由此對(duì)一國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的作用存在異質(zhì)性(Forbes and War⁃nock，2012;Avdjiev et al.，2018;Lepers and Mercado，2020)。

　　二、跨境資本流動(dòng)管理政策演變

　　(一)資本管制

　　進(jìn)入新世紀(jì)以來，跨境資本流動(dòng)規(guī)模屢創(chuàng)新高，波動(dòng)性也有所增加。尤其是新興市場與發(fā)展中國家，多次出現(xiàn)資本流入大幅增加和劇烈減少局面，全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕資本流入不斷增加，2007年資本流入達(dá)歷史最高值15369億美元，隨后伴隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延至全球，資本流入銳減，出現(xiàn)大量資本外逃局面，2008年與2009年流入銳減為7686億美元、5674億美元。伴隨著危機(jī)后主要發(fā)達(dá)國家紛紛實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，國際金融市場流動(dòng)性充裕，投機(jī)動(dòng)機(jī)和套利動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下國際資本開始大量涌入新興市場與發(fā)展中國家，2010年流入規(guī)模快速增加達(dá)到12009億美元。2015年，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展疲軟，并且伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，國際市場流動(dòng)性銳減，資本回流美國市場，新興市場與發(fā)展中國家資本流入大幅減少，出現(xiàn)大量資金外流。2015年新興市場經(jīng)濟(jì)體非居民資本流入為3252億美元，較2014年降幅約為70%。此外，根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)(IIF)估計(jì)，2015年新興市場經(jīng)濟(jì)體資本凈流出總額為5217億美元。

　　2020年，受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，金融體系不穩(wěn)定性升高，新興圖16 新興和發(fā)展中國家不同部門資本流出變化 經(jīng)濟(jì)體再次面臨較大資本外流壓力。當(dāng)跨境資本大幅流入或流出一國市場時(shí)，勢必對(duì)一國經(jīng)濟(jì)增長和金融體系穩(wěn)定造成沖擊。面對(duì)跨境資本大幅變化給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定帶來的挑戰(zhàn)，一些正在逐步提高資本賬戶開放程度的國家和一些資本賬戶開放程度較高的國家紛紛采取適當(dāng)?shù)馁Y本管制，以實(shí)現(xiàn)抑制資本流動(dòng)大幅波動(dòng)的目的。與此同時(shí)，國際貨幣基金組織(IMF)對(duì)資本管制態(tài)度也不斷轉(zhuǎn)變。1997 年東南亞金融危機(jī)前，IMF倡導(dǎo)資本自由流動(dòng)，大力推動(dòng)“去資本管制”進(jìn)程，并在成員國接受IMF貸款援助條件中增加了“開放資本賬戶”。然而，20世紀(jì)90年代金融危機(jī)頻發(fā)，IMF 開始意識(shí)到資本流動(dòng)在危機(jī)中扮演的重要角色。

　　尤其是1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，IMF開始反思對(duì)資本管制的態(tài)度，研究資本自由流動(dòng)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并提出“成員國可以采取必要的管制，以調(diào)節(jié)國際資本流動(dòng)”。2008年全球金融危機(jī)后，IMF對(duì)資本管制的立場發(fā)生迅速轉(zhuǎn)變。在2007年《世界經(jīng)濟(jì)展望》和《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中仍舊反對(duì)資本管制，但是，從2010年開始，IMF開始強(qiáng)調(diào)在面對(duì)資本流入時(shí)資本管制工具的必要性，特別是對(duì)短期資本流動(dòng)。最終于2012年11月發(fā)布《資本流動(dòng)自由化與管理：機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》，確立了CFM(資本流動(dòng)管理措施)體系管理思路和實(shí)施框架。

　　(二)宏觀審慎政策

　　在2008年全球金融危機(jī)后，宏觀審慎政策框架逐漸形成并日趨完善。然而，審慎政策并不是一個(gè)新生概念，危機(jī)前一些國家就利用宏觀審慎政策防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Alam et al.(2019)指出，從1990年開始對(duì)宏觀審慎政策的使用開始緩慢增加。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，提高資金配置效率，國際金融市場活躍，全球主要國家資本項(xiàng)目開放程度不斷提高，跨境資本規(guī)模逐漸增加，金融監(jiān)管主要集中在微觀審慎方面。微觀審慎，重點(diǎn)關(guān)注個(gè)體穩(wěn)健性，強(qiáng)調(diào)單家機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范，但穩(wěn)健的個(gè)體加總并不等于宏觀整體是健康的，忽視了風(fēng)險(xiǎn)傳染問題、標(biāo)準(zhǔn)問題和“合成謬誤”。

　　危機(jī)期間，國際資本大幅流入或流出的局面驟然增加，給一國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長帶來巨大沖擊，各國政策制定者和國際貨幣基金組織等國際組織開始認(rèn)識(shí)到跨境資本流動(dòng)管理的重要性，金融監(jiān)管也逐漸從微觀審慎監(jiān)管延伸至宏觀審慎管理。與微觀審慎政策相比，宏觀審慎措施強(qiáng)調(diào)逆周期、宏觀、跨部門，關(guān)注系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，目的在于維護(hù)金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。圖21為20世紀(jì)90年代以來全球主要國家宏觀審慎政策指數(shù)變化情況。圖22為發(fā)達(dá)國家與新興和發(fā)展中國家宏觀審慎政策指數(shù)變化情況。宏觀審慎政策指數(shù)越大，代表宏觀審慎政策越嚴(yán)格。總體來看，宏觀審慎政策使用頻率越來越高，波動(dòng)性也有所增強(qiáng)，尤其是2008年全球金融危機(jī)期間及之后。

　　2008年全球金融危機(jī)后，各國政府開始重視跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理，以降低資本的順周期波動(dòng)。危機(jī)前夕，面對(duì)過度繁榮的信貸市場，增強(qiáng)宏觀審慎管理力度，抑制過度借貸行為;危機(jī)期間，信貸市場萎縮，則減弱宏觀審慎管理力度，抑制蕭條時(shí)期的損失擴(kuò)大。對(duì)比發(fā)達(dá)國家與新興和發(fā)展中國家宏觀審慎政策指數(shù)變化可以看到，總體上，新興和發(fā)展中國家宏觀審慎政策比發(fā)達(dá)國家更嚴(yán)格。新興和發(fā)展中國家面臨外部沖擊時(shí)的脆弱性更高，尤其是資本流動(dòng)大幅波動(dòng)和匯率大幅變化可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從圖21和圖22可以看到，2007—2012年期間宏觀審慎政策指數(shù)大幅變化，發(fā)達(dá)國家與新興和發(fā)展中國家均在其中發(fā)揮著作用，但主要是新興和發(fā)展中國家更多地使用宏觀審慎政策帶來的。而2014—2016年期間宏觀審慎政策再度大起大落，則是由發(fā)達(dá)國家與新興和發(fā)展中國家共同驅(qū)動(dòng)的。此外，圖 22 顯示，從不同類型經(jīng)濟(jì)體角度來看，發(fā)達(dá)國家與新興和發(fā)展中國家宏觀審慎政策變化開始呈現(xiàn)一定的同步性，尤其是2008年全球金融危機(jī)期間及之后。

　　三、結(jié)論與政策建議

　　(一)本文結(jié)論

　　本文主要對(duì)跨境資本流動(dòng)變化典型事實(shí)進(jìn)行梳理總結(jié)與分析，并研究包括資本管制和宏觀審慎政策在內(nèi)的資本流動(dòng)管理政策演變，同時(shí)探析資本流動(dòng)管理有效性和溢出效應(yīng)機(jī)理。梳理跨境資本流動(dòng)變化典型事實(shí)發(fā)現(xiàn)，第一，全球金融危機(jī)后，越來越多學(xué)者開始重點(diǎn)關(guān)注總資本流動(dòng)，總資本流動(dòng)規(guī)模較大且波動(dòng)性顯著，并呈現(xiàn)出順周期特征;第二，從結(jié)構(gòu)上看，不同類型下資本流動(dòng)在跨境資本流動(dòng)中地位存在差異;第三，不同部門在跨境資本流動(dòng)中扮演的角色存在差異，由此呈現(xiàn)不同演變特征。資本流入視角下，從規(guī)模上看，銀行部門和企業(yè)部門扮演著重要角色，資本流入的順周期性主要是由銀行部門和企業(yè)部門驅(qū)動(dòng)的;從波動(dòng)性上看，危機(jī)后三個(gè)部門波動(dòng)性并未明顯衰減，仍舊波動(dòng)較大。資本流出視角下，從規(guī)模上看，危機(jī)前銀行部門和企業(yè)部門規(guī)模相近，危機(jī)后企業(yè)部門資本流出占據(jù)主要地位;從波動(dòng)性上看，危機(jī)后三個(gè)部門波動(dòng)性仍舊較高。

　　此外，資本流出的順周期性主要是由發(fā)達(dá)國家銀行部門與新興和發(fā)展中國家企業(yè)部門共同驅(qū)動(dòng)的。對(duì)跨境資本流動(dòng)管理政策演變研究發(fā)現(xiàn)，第一，對(duì)于資本管制，20世紀(jì)90年代以來全球主要國家資本項(xiàng)目開放程度總體呈上升趨勢，資本管制程度不斷降低，不過當(dāng)面臨跨境資本流動(dòng)大幅變化時(shí)，各國政府和IMF等組織也開始認(rèn)識(shí)到資本管制工具在抑制資本流動(dòng)大幅波動(dòng)中的重要性;第二，對(duì)于宏觀審慎政策，宏觀審慎政策使用頻率越來越高，波動(dòng)性也有所增強(qiáng)，逆周期調(diào)節(jié)作用凸顯，尤其是2008年全球金融危機(jī)期間及之后;第三，一國經(jīng)濟(jì)基本面情況、資本流動(dòng)管理政策使用優(yōu)先順序、與宏觀經(jīng)濟(jì)政策是否協(xié)調(diào)配合等因素均能影響資本流動(dòng)管理有效性，同時(shí)資本流動(dòng)管理政策溢出效應(yīng)日益呈現(xiàn)。

　　(二)政策建議

　　1.完善跨境資本流動(dòng)管理框架，合理利用政策工具，重視國際政策協(xié)調(diào)。首先，除了關(guān)注分類型資本流動(dòng)，也要重點(diǎn)關(guān)注分部門資本流動(dòng)演變特征，尤其是銀行部門。在我國間接融資占主導(dǎo)背景下，銀行部門在金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色。2017 年后，銀行業(yè)對(duì)外開放再次按下“加速鍵”，銀保監(jiān)會(huì)圍繞銀行業(yè)對(duì)外開放出臺(tái)了一系列政策措施，涵蓋機(jī)構(gòu)設(shè)立、業(yè)務(wù)范圍、審批事項(xiàng)等多個(gè)方面。在此背景下，銀行部門跨境資本流動(dòng)越來越復(fù)雜，規(guī)模日益上升。

　　此外，近年來國內(nèi)一些大型非金融企業(yè)在國內(nèi)和全球金融體系中地位不斷增加，甚至扮演著金融中介和“銀行”的角色。另外，我國主權(quán)財(cái)富基金和外匯儲(chǔ)備等形式下的公共部門資本流動(dòng)也是我國跨境資本流動(dòng)中不容小覷的重要組成部分。面對(duì)外部沖擊時(shí)，不同部門反應(yīng)存在差異，給跨境資本流動(dòng)管理帶來較大挑戰(zhàn)。隨著資本項(xiàng)目開放程度提高，我國銀行部門資本流動(dòng)波動(dòng)性可能隨之增大，威脅國內(nèi)金融體系穩(wěn)定性。應(yīng)考慮定期進(jìn)行銀行部門跨境資本流動(dòng)沖擊壓力測試，嘗試構(gòu)建前瞻性監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系。

　　其次，繼續(xù)完善跨境資本流動(dòng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”管理框架。2021年中國人民銀行工作會(huì)議指出，要加快建立健全跨境資本流動(dòng)等重點(diǎn)領(lǐng)域宏觀審慎管理框架。完善跨境資本流動(dòng)管理框架，要合理安排政策使用順序。

　　第一，優(yōu)先使用財(cái)政政策和貨幣政策等傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具，加強(qiáng)兩者協(xié)調(diào)配合，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。第二，若傳統(tǒng)宏觀政策不能有效維護(hù)金融穩(wěn)定，則優(yōu)先考慮運(yùn)用宏觀審慎措施，抑制跨境資本流動(dòng)順周期波動(dòng)。針對(duì)不同潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患利用不同政策工具一一應(yīng)對(duì)。在2015年國內(nèi)出現(xiàn)“資本外流”局面時(shí)，及時(shí)采取包括對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯收取20%的風(fēng)險(xiǎn)保證金等一系列控制資本流出的措施，大大緩解了資本流出趨勢。第三，面臨資本劇烈波動(dòng)，宏觀審慎政策失效，相機(jī)選擇資本流動(dòng)管理措施。對(duì)于資本流動(dòng)管理措施，少使用行政性資本管制，多用非歧視性、市場化的資本流動(dòng)管理措施。第四，繼續(xù)注重微觀審慎監(jiān)管。強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和金融控股公司的監(jiān)管，發(fā)揮微觀審慎工具配合宏觀審慎管理的積極作用。

　　最后，注重跨境資本流動(dòng)管理國際政策協(xié)調(diào)，加強(qiáng)國際合作。跨境資本流動(dòng)管理在對(duì)本國跨境資本流動(dòng)規(guī)模和波動(dòng)性產(chǎn)生作用的同時(shí)，其溢出效應(yīng)日益凸顯，對(duì)其他國家跨境資本流動(dòng)也逐漸產(chǎn)生影響，或者是干擾其他國家資本流動(dòng)管理政策。隨著全球金融一體化進(jìn)程不斷推進(jìn)，這種溢出效應(yīng)也逐漸增強(qiáng)，給一國資本流動(dòng)管理政策有效性帶來挑戰(zhàn)。因此，應(yīng)加強(qiáng)與其他國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)、IMF等國際機(jī)構(gòu)的信息溝通和監(jiān)管協(xié)調(diào)，降低保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)，建立政策互信和貨幣政策合作，提升資本流動(dòng)管理有效性，抑制跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。

　　2.適時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)金融開放，堅(jiān)持循序漸進(jìn)開放策略。《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2021》明確提到，在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，繼續(xù)擴(kuò)大高水平金融開放。梳理我國金融開放歷史進(jìn)程可以發(fā)現(xiàn)，我國金融開放一直堅(jiān)持循序漸進(jìn)原則。接下來，我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)適時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)金融開放，尤其是“雙循環(huán)”新格局下，擴(kuò)大資本賬戶開放，充分利用外資，促進(jìn)國際貿(mào)易增長，刺激金融體系發(fā)展。同時(shí)，要把握好金融開放力度和節(jié)奏。面對(duì)復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，任何草率舉措都可能誘發(fā)資本大量外逃和人民幣持續(xù)貶值。金融開放應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)，基于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r，并考慮我國金融風(fēng)險(xiǎn)和跨境資本流動(dòng)監(jiān)管能力，進(jìn)一步放開外資金融機(jī)構(gòu)限制，完善金融制度環(huán)境，深化境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通，長期來看應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，深化匯率形成市場化改革。

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　　作者：張少東